基本面力场

田刚,会计师,毕业于中央财经大学,多年公司财务分析、审计经验,曾亲历大型国企改制上市工作,目前是《证券市场周刊》、《证券市场红周刊》等多家媒体特约作者。

京沪高铁:500亿巨额收购是为“补窟窿”?

  飓风过岗,万木蛰伏;不摧不折,悠悠可期。

  今天,总资产近1600亿的“巨无霸”京沪高铁,将以超过23倍市盈率的估值,发起网上申购。想必此时的京沪高铁,定会睨一眼市盈率尚在个位数徘徊的大秦铁路和一票高速公路股,最终轻轻地“嘁”一声。

  从财务数据来看,该公司营业收入在近年来始终保持增长;但2018年增速仅为个位数、明显放缓,净利润同比增速同样逐年下滑。京沪高铁现金流则持续表现强劲,近年来经营性现金净流入均过百亿,明显高于同年净利润,这也是一家重资产、高经营杠杆公司应当有的财务数据特征。截至上市前的第三季度末,京沪高铁坐拥上百亿货币资金。

  不论从那个角度来看,京沪高铁都是蓝筹,业绩稳定、财大气粗。

  早在传闻京沪高铁计划上市的时候,力场君(微信公号“基本面力场”)就曾经说过,作为国内第一条盈利的高铁,京沪高铁必定是不差钱儿的,换言之该公司自己并不存在融资需求;而京沪高铁如果上市融资,一定会用钱去填补其他“窟窿”。

  果然,根据招股书披露,京沪高铁本次上市计划募集数百亿巨资,用于收购京福安徽公司65.0759%股权,价值500亿元。

  针对这宗收购,力场君恰恰觉得,存在争议,也会成为京沪高铁未来的“问题”。

  盈利能力前景堪忧

  根据公开信息披露,京福安徽公司主要经营四条高铁支线,分别为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段,其中合蚌客专和合福铁路安徽段分别于2012年10月和2015年6月正式开通运营,商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段尚处于建设阶段,计划分别于2020年10月和2019年12月建成投产。

  数据显示,京福安徽公司的盈利情况却非常不好,2018年巨亏了12亿元,今年前三季度继续亏损了8.84亿元,大致也相当于2018年的四分之三。

  对此,招股书解释为“正在运营的合蚌客专和合福铁路安徽段开通时间尚短,仍然处于市场培育期”。但是这样的说法恐难以服众,合蚌客专已经开通了近7年时间,合福铁路安徽段也开通了4年以上的时间,经过了多年的运营却仍然处于“市场培育期”,这有点说不过去吧?

  与之相比,京沪高铁于2011年6月30日正式建成通车,2015年就已经实现了65.81亿元净利润,京沪高铁为什么就不需要多年的“市场培育期”,而京福安徽公司的2条支线铁路就需要呢?

  更何况,从数据来看,京福安徽公司在2019年前三季度实现的营业收入13.8亿元,大致相当于2018年17.66亿元的78.14%,并未见有明显的增长,这是否指向这两条铁路仍然会长时间处于“市场培育期”?

  此外,京沪高铁在招股书中针对京福安徽公司未来的盈利预测,力场君也认为过于乐观了。京沪高铁预计京福安徽公司能够在2022年扭亏为盈。但是从客观情况来看,合蚌客专和合福铁路安徽段这两条线路的创收增长并不明显、亏损金额也未见同比下滑,同时伴随着商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段分别将于2020年10月和2019年12月建成投产,这也同时意味着这两条线路的投资计入到固定资产、开始计提折旧,将给京福安徽公司带来巨大的新增成本,而这两天新建成线路恐怕同样需要“市场培育期”吧?那么京福安徽公司的利润又将从哪里来?

  事实上,财务数据披露,京福安徽公司截止到今年3季度末的账面货币资金余额仅剩下不足15亿元,这对于一家总资产将近1300亿元的铁路公司而言,资金压力之大是可以想象的。京沪高铁确实不差钱,但京福安徽公司却是非常非常差钱,此时将京福安徽公司纳入到京沪高铁的“总盘子”里,对于京福安徽公司无疑是及时雨;但反过来说,对于京沪高铁,恐怕只是多了一个包袱。

  本质不同的逻辑

  在招股书中,京沪高铁描述到:“京福安徽公司运营和在建的四条线路均为设计时速为350公里/小时的高铁客运专线,与京沪高铁的技术标准一致,便于统一进行标准化运营和管理。”但事实上,京福安徽公司的4条高铁线路,与京沪高铁的经营逻辑并不一样。

  根据公开信息披露,京福安徽公司的四条高铁线路中,分别为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段,其中合蚌客专营业里程约132公里,合福铁路安徽段营业里程约388.6公里,商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段的营业里程分别为592公里和69公里。其中有两条线路的营业里程小于150公里。

  从出行交通方式选择来看,小于150公里的里程,公路客运相比高铁的优势更为突出,也更加经济、便捷。以在运营的132公里的合蚌客专为例,联通了合肥和蚌埠两个城市,而合肥到蚌埠之间本来就有蚌合高速(S17),从合肥开车到蚌埠所需时间仅为一个半小时左右,有网游统计过开车走高速从合肥到蚌埠需油费103元、高速公路过路费约55元,合计不到160元的成本。

  与更为方便的高速公路交通方式相比,合蚌客专未必会有很大优势和很强的替代性,力场君(微信公号“基本面力场”)揣度,恐怕这也是这条线路在运营近7年时间后,仍然处于“市场培育期”的本质原因。

  争议固定资产折旧

  此外,审计风控出身的力场君,不免从财务数据的角度来吹毛求疵一番。

  对于铁路运营这类高固定资产的公司,固定成本支出占有很大的比重,包括固定资产折旧、人员指出、线路养护维修等等,这些都不会因为客运量的变动而随之大幅变动。用专业财务分析语言,这就拥有很高的经营杠杆,当营业收入出现小幅增减变动,会带来很大的净利润数据的增减变动。

  因此,对于高固定成本支出的控制,就显得很重要,特别是固定资产折旧。

  根据招股书披露的信息,京沪高铁针对信号设备、电气集中设备计提折旧的年限均为15年;而与之相比,大秦铁路针对这两项固定资产计提折旧年限则仅为8年,仅相当于京沪高铁的一半。

  这就导致针对这两类固定资产,京沪高铁每年计提折旧的比例,会远低于大秦铁路。招股书披露,京沪高铁的信号设备、电气设备原值合计约为90亿元,如果按照15年计提折旧,则每年折旧金额仅为6亿元,而如果按照8年计提折旧,每年折旧费用就高达11亿元。里外里就相差了5亿多元。

  当然了,力场君(微信公号“基本面力场”)也认为,这对于年利润过百亿的京沪高铁而言,影响并不大。但是,对于盈利本就尴尬的京福安徽公司呢?

WE精彩

WE投稿

  • 投稿须知:点击查看
  • 投稿邮箱:wetg@p5w.net

  • 扫描二维码,随时阅读文章
Copyright © 2000-2020 Panorama Network Co., Ltd, All Rights Reserved    深圳市全景网络有限公司版权所有
经营许可证号:粤B2-20050249号 广播电视节目制作经营许可证号:(粤)字第01569号 信息网络传播视听节目许可证号:1903034

违法和不良信息举报电话:0755-82512409 | 举报邮箱: jubao@p5w.net