农林牧渔第一名：中信证券 盛夏

　　【主持人：王鹏辉】 

　　我们现在邀请中信证券农林牧渔分析师盛夏来给大家做演讲。 

　　【盛夏】非常感谢刚才王博士的主持，也感谢新财富杂志能给我们这样一个机会，让我们再展示一下我们的观点和投资逻辑。 

　　我刚才看了一下也听了一下之前几位分析师的演讲，把我们放在了医药生物、食品饮料的后面，我觉得这也是挺好玩的事情，我对这个事情还是有看法，农业来看不仅仅是消费品，它可能更多的还是从周期的角度去看。我们说农产品价格的弹性对企业盈利的影响来看的话，可能比量的驱动还要大一点，这是第一点； 

　　第二，我还是觉得刚才的医药生物也好、食品饮料也好，可能大家看起来都比较阳春白雪一点，我们可能看起来有一点下里巴人的感觉。但是没关系，我们现在是要看风，既然风起来了，那么观点就明确一点。我们对明年的观点非常明确，就是猪会飞，看好整个畜禽养殖的产业链。 

　　我们的观点还是比较明确的，就是“加仓畜禽产业链，坚守种业龙头”，我们对这个大的观点来看，还是维持行业超配的观点。因为今年以来整个农业的涨幅还是比较不错的，比之前两位的食品饮料和医药生物来说稍稍好一点，跟其他风更大的行业来比的话，还是有些差距。 

　　我们的观点，明年的猪价可能会超过大家预期的一个看法，刚才我们说了猪是风吹起来的。我前面听到王涵博士讲的未来十年是大的货币宽松牛市的起点，如果放在猪的观点上，就给我们又加了一点风，这风就更加力了。 

　　简单讲一下，我们对整个畜禽养殖产业链做了分析框架，从框架上讲的话，包括几种因素，包括趋势性的因素、周期性的因素、季节性的因素、偶发性的因素，甚至包括货币性的因素。最关注的还是产能概念，决定农场母猪的有效产能，就是母猪是不是少了、是不是多了，这是我们最关注的一点。但是母猪跟其他的产能不一样，母猪是活的，对母猪来说我们考虑更多一点，我们对农场母猪分析的框架比我们列出来的因素会更宽泛的多。因为数据采集的问题，在采集过程中更依赖于草根的情况，所以在今年的情况下，大家以不同的草根数据来源，不同的官方数据来源，大家在农场母猪去产能方面数据上有很大的质疑。在4月份的时候我们看好猪价反转的技术，从4月份到7月份大家觉得猪起不来，他们觉得养殖效率提升了，母猪的去存栏量没有大家想的那么大。最后从4月份，包括10月份，最后从实际量来看还是完全符合我们的预期的。 

　　从产能调整上面，主导的影响因素有两个，一个是资金因素，一个是猪价预期下的主动管理。 

　　从实际情况来看，到目前为止，也就是官方公布的数据，大概是10月份为止，农场母猪已经连续降了22个月。需要说明一点，从实际得罪高点是2012年12月份，但整个2013年去产能的幅度都不是特别大，基本上大概还是维持在从5100万头降到5000万头的量上。从环比情况来看，2014年7月份有一次加速的下降，当时市场预期一个月下降20万头，实际数据兑现是40万头。第二次是10月份，10月份当时市场预期是20万头，最后出现60万头。这两次大幅的超预期，也奠定了整个养殖板块牛市的基础。这是我们说的第一点，就是现在已经看到的量的情况来看，比周期高点下降了13.5%左右。 

　　从养殖户的资金压力来看，我们做了细化，母猪大概正常使用是三到四年，三到四年之后正常淘汰了，所以有正常淘汰比例在。第二个是非正常淘汰，价格比较低，养殖户就把它淘汰了。还有一个是正常补栏情况，这是市场关注的比较少的因素，其实大家更关注一下母猪补栏的情况。我们刚才讲到7月份的情况和10月份的情况都是由第三个因素影响的，也就是说补栏情况大幅超出市场预期。这一点我提示大家要重新的去关注母猪的补栏情况。现在比较流行的观点，觉得养猪是一个规模化的过程，认为猪的价格弹性会失去。当前国内的生猪养殖规模化的过程，实际上是以规模化过程的初期，在这种初期的情况下，大家对养殖规模化的扩张是非常盲目的扩张状态。也就是说对养猪户而言只要有钱马上就投进去，2011年赚钱2012年大幅就增加产能。在这种情况下，对整个的养殖户资金链情况来看，就会出现明显的情况，它实际上是加杠杆的过程；第二个是养殖户的资金链时刻处于非常崩紧的状态，因为只要赚钱就会投进去，非常紧的一个状态。但我们通过草根数据做了一个测算，从测算的数据来看，我们觉得养殖户的加杠杆期经营情况比上一轮周期增加了2倍，比上上一轮周期增加了3倍以上，这样增加杠杆的行为。但是现在其处于比较平稳的状态，养殖户从信誉上没办法去说，第二是从母猪补栏的情况来看显得非常悲观，对明年猪价看不准，没有钱去补母猪。所以我们特别提醒母猪补栏情况大家要关注一下，这一块比大家的预期要差很多。 

　　所以总体上我们对明年做一个总的看法，大家还要关注一点，就是需求实际上是下降的，这个也是得到市场的共识。那么这一轮周期非常显著的特征，供给和需求是处于双收缩的过程。但是我们这里面需要强调一点，大家还是对大众品的价格过于拘泥于细节了。 

　　综合而言，我们结合草根的数据，包括专家的系统，包括对餐饮系统的梳理来看，我们预计需求会下滑3%-5%，但是实际上我们能看到农场母猪的去产能大概是去了14%-15%，供需的缺口大概在10%以上。2010年上一轮周期缺口大概是8.6%左右。从这个数据上的反应来看，也能很明确的看到这一轮周期的供需缺口影响程度，对明年猪价的反应都会比2011年甚至要大。这是对总体的判断。 

　　第二，可能大家会对猪价节奏把握来说也想了解一下。我们的看法，从节奏短期的猪价来看，主要是存栏结构、出栏体重、仔猪补栏等短期指标页显示11月开始供给将进入新的收缩期。我们总结了一下这几轮周期的情况，大概是五轮周期的情况。从五轮周期来看，我们对明年养殖户的盈利能在700元/头左右。从去产能的缺口来看，这一轮的供需缺口要比上一轮大，所以从这个点来看最高盈利点到700元/头应该不是特别乐观的估计。 

　　另外我们看一下禽这一块今年禽类大周期与猪价周期一致，产能大幅收缩至不足正常需求水平。H7N9影响了两年时间，现在逐步去消除。从国家舆论上来讲，舆论也逐步在引导，不让大家说禽流感这个名词，把它定义为H7N9这个名词，从需求的角度来讲还在逐步恢复过程当中。我们跟踪了几个大的企业出栏数据和屠宰数据来看，整个量还在需求调整过程中。对明年而言，禽的弹性会大一点，但是周期是同步的。 

　　顺着产业链周期而言，饲料跟疫苗。从饲料情况来看，明年一季度会同比出现比较大幅度的增长。今年从四季度开始就改善，但是因为去年基数相对较高，去年猪价有一波小反弹，导致的基数比较高，所以在今年三四季度没有完全体现出来。从明年一季度来看，饲料和疫苗会大幅度体现出来。从推荐来看，是产品结构比较好，它的产品毛利率比行业毛利率要高1倍，产品结构比较好。 

　　再简单补充一点，刚才讲到了CPI的因素来看，之前王博士也讲到了，从CPI的角度来看，自下而上的去看的话，对明年CPI的担忧程度不是特别大。我们对其他大的工业产品研究不多，我们只能从自下而上去看，从猪价这一点去看，我们觉得明年的一季度可能会是CPI比较高的一个点。如果我们的判断没有出现失误的话，今年4月份最低点是14.5元，明年最低点也是14元以上，也就是猪价同比涨幅会达到30%-40%，从CPI的贡献来看，整个猪品是1个点。 

　　第二大部分我们主要讲一下种业的情况，我们取的名字叫“坚守种业龙头”。从坚守种业龙头这个文字描述来肯，我们对种业是一个长期看好的态势。 

　　我建议大家去关注一下，我们为什么讲“三期叠加”的这个概念？主要是三个方面： 

　　1、产业红利。种业一般品种研发大概需要八到十年左右的时间，也就是说对上市公司而言，对龙头企业而言，我在这个过程当中要不停的研发一代、储备一代、投入一代，三代进行循环的交替。我们现在看到很多企业可以在三代之间做到起承转合的无缝结合了。 

　　2、制度红利。大家可以看到从十八届三中全会第一条就是粮食安全，粮食安全一定是种业安全。我们能看到国务院发的8号文，甚至很多连续的文件，都在强调把国家的种业做大做强。做大做强是一方面，第二方面未来一些有优势的品种会出现；第三方面是知识产权的保护，在明年一季度左右《种子法》会出来，这对种子是强有力的保护，从原来部门规章制度上升到了法的角度。 

　　3、库存周期。这个我就不多讲，这个趋势是比较明确了，从去年开始整个的水稻、玉米制种面积下滑，我们预计在2015年、2016年种业会出现库存的扭转期。 

　　这里面我简单的再复述一下孟山都这个企业的情况，到现在为止它的市值到4000亿左右，它的利润十年翻了7倍，收入是10年翻了1倍，从这个数字来看，它的净利润提升是非常快的。它的大的发展路径主要就是整合，原来是一个农药化肥这一类的企业，现在开始做种子，尤其是做转基因的种子。它的发展路径我们觉得也是当下我们中国种业一定会走的一个路径，就是大规模的行业整合，甚至包括纵向的整合，包括横向的整合。从今年的整合趋势来看，大家明显可以看到整合趋势的特征。 

　　种业的变化我做简单的补充：第一，种业和畜禽产品不一样，它更具有消费品特征，一些高科技产品的特征，从孟山度、先锋来看也可以看到他们的发展路径。重点公司这一块我们主推登海种业，主要是大品种继续的崛起；还有一点是推农资一体化服务平台，种子+农药+化肥等种植业综合服务平台，广西模式、河南泛黄模式。 

　　大体上就讲这么多，谢谢大家！　　 

　　【主持人：王鹏辉】谢谢盛夏的精彩演讲，这么枯燥的一个行业讲得还挺有趣的。 

　　（文字根据录音整理,未经嘉宾本人核实 )