年度全球最大IPO！会是下一个英伟达吗？4000亿估值引争议，覆盖99%智能手机，孙正义能否借其翻盘？

　　因投资失利，近两年，一度风光无限的日本软银控股，累计亏损已经超210亿美元，旗下愿景基金更是在上一财年亏损高达320亿美元。如今，其全权控股的芯片巨头Arm上市，能否助其扭转颓势？然而，软银期望靠Arm翻盘，Arm则要仰赖AI逆袭。

　　来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

　　作者：万丽

　　9月14日，Arm（ARM.O）正式上市交易，其发行估值高达540多亿美元（折合人民币近4000亿元），成为年内全球最大规模IPO，也是纳斯达克上市史上第三大IPO。

　　业绩下滑、市场空间受限，但却有着比肩当红“炸子鸡”英伟达（NVDA.O）的市盈率，Arm的超高估值饱受争议，作为风向标事件，Arm上市能否给美股萧瑟低迷的IPO市场带来暖意，又是否能助力曾经的世界首富孙正义从过去两年的亏损泥潭中爬出来，均成为市场看点。

　　在移动时代，Arm吃尽了发展红利，作为芯片设计领域的领导者，Arm成为各大科技巨头的底层基础设施提供商，Arm架构是世界范围内应用最广的CPU架构，迄今已哺育出上千亿颗芯片，覆盖了全球99%以上的智能手机市场。如今，AI接棒成为Arm未来最大的潜在增长点，但截至目前，其还未直接从中受益。

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　　年内最大IPO，芯片巨无霸一个月内估值降100亿美元

　　曾被称为“英国科技王冠上的宝石”的Arm，没有选择在英国上市，而是在2023年8月21日向美国证监会递交了上市申请。其IPO承销团队非常豪华，由巴克莱（BARC.L）、高盛集团（GS.N）、摩根大通（JPM.N）和瑞穗金融集团（8411.T）作为主承销商，领导一个由28家承销商组成的承销团参与此次IPO。

　　9月5日，Arm宣布此次计划发行9550万股美国存托股（ADSs），每股价格在47美元至51美元之间，13日，Arm最终宣布股价定在上限的51美元，募资48.7亿美元，总估值达540多亿美元。

　　这是自保时捷2022年9月在法兰克福上市融资约87亿美元以来，全球最大的一次IPO。也是纳斯达克史上第三大IPO，仅次于2012年的脸书（META.O）和2021年的Rivian汽车（RIVN.O），后者是一家电动卡车公司，上市融资高达135亿美元，被视为下一个特斯拉，发行估值高达650亿美元，但如今市值已缩水至220亿美元。这一超大型IPO的后续表现也给Arm上市蒙上了一层阴影。

　　2016年，软银以320亿美元价格私有化了Arm，实现100%控股。在此次IPO后，软银将持有Arm 90.6%的股份，只有不到10%的流通股将在投资者之间自由交易。

　　2020年，软银曾尝试以400亿美元将Arm出售给英伟达，但该交易受到来自监管机构和半导体同业的阻力，没有通过全球反垄断监管机构的审查。当时，欧盟委员会副主席玛格丽特·维斯塔格曾表示，“英伟达收购Arm可能导致Arm知识产权的限制或退化，在许多市场产生扭曲效应”。美国联邦贸易委员会（FTC）的霍莉·维多瓦则直言，“要停止历史上最大的半导体公司合并，以防止一家芯片集团扼杀下一代技术的创新管道”。美国联邦贸易委员会甚至称要以“非法垂直合并”起诉英伟达，称这将允许“合并后的公司不公平地削弱英伟达的竞争对手”。最终这一收购计划于2022年2月被取消。

　　有意思的是，2023年8月，软银以161亿美元从旗下愿景基金部门手中收购Arm25%的股份，将ARM整体估值推高至640亿美元。

　　当前540多亿美元的发行市值，较内部的转让对价缩水了百亿美元，因此应该不达孙正义的预期。

　　尽管如此，如果投资者按费城证券交易所半导体指数的市销率进行估值，以Arm在2022年26.8亿美元的营收计算，那么该公司价值仅约为240亿美元，也就是说，Arm上市估值远远高于行业一般水平。

　　当前关于Arm定价过高的争论不绝于耳。那么，Arm值不值这个价？

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　　Arm产品无处不在，却遭市场质疑增长空间

　　Arm总部位于英国剑桥，1990年通过英国工业界和学术界合作创建。1998年Arm在伦敦和纳斯达克公开上市，直至2016年被软银私有化。

　　Arm的业务本质是为芯片处理器（CPU）设计和授权架构，而CPU是最重要的一类芯片，在计算机中相当于人类的大脑，负责处理输入、储存、计算等各路信息。历史上主流的两类CPU架构，其一是英特尔的X86架构，能耗高、体积大、性能强，主要用于电脑；其二即ARM架构，能耗低、体积小，主要用于手机。在移动互联时代，Arm作为CPU行业的领导者，风头无二，据估算，全球有99%的智能手机都应用了Arm的芯片架构。

　　对于苹果、谷歌、三星以及英伟达、AMD等全球260多家大型科技公司来说，Arm都是不可或缺的合作伙伴，这些公司每年总共生产多达300亿颗芯片。手机销量全球前二的苹果和三星，即是Arm主要的长期客户。2022和2023年，其前五名客户合计分别占Arm总收入的56%和57%。9月5日Arm提交的文件透露，苹果和Arm已经签署了一项新的“长期协议”，确保其能够在2040年以后开发基于Arm设计的处理器。

　　招股书透露，Arm自成立以来芯片出货量累计超过2500亿颗，运行着世界上绝大多数的软件，小到智能手表、智能手机、平板电脑和个人电脑，大到无人机、工业机器人、数据中心和网络设备、车辆操作系统和应用程序等。

　　然而，也正是因为其超高的市场份额，令市场认为，其将来很难有增长空间，相反，其市场份额被抢夺的概率反而更大。

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　　2022财年利润下降，商业模式或受挑战

　　市场对Arm的质疑还集中在其业绩和商业模式上。Arm收入结构简单，包括许可使用费收入和许可证、协作及其他收入。2023财年，其26.8亿美元收入中，16.8亿美元为许可使用费，占比62.5%。而超过50%的许可费收入又来自智能手机和消费电子产品。值得注意的是，2023财年Arm销售额的24%来自中国，而2022财年这一数据为18%。

　　硬件创新放缓，用户换机周期更长，下游的消费低迷已经影响到了Arm的增长。根据市场研究机构IDC统计，2022年全球智能手机出货量为12.1亿部，同比下降了11.3%。PC端需求也降幅明显，根据IDC数据，2022年全球PC出货量下降16.5%至2.92亿台；全球平板电脑出货量为1.63亿台，同比下降3.3%。

　　这让Arm的模式陷入挑战，虽然它表示，新技术可能会在每颗芯片上产生更高的授权费，但业绩依然真实体现了其现实困境。截至2023年3月31日的财年中，Arm的营收下降1%至26.8亿美元，净利润也下降5%至5.24亿美元（附图）。

　　Arm公司2021-2023财年业绩一览

　　

　　资料来源：Arm招股书

　　这一下滑态势还在继续，Arm2023年第二季度的销售额下降2.5%至6.75亿美元。

　　业绩下滑的同时，估值就显得更贵了，按Arm上一财年营收和净利润计算，540多亿美元的发行估值，市销率为20倍，市盈率高达100倍。而英伟达2022年营收为270亿美元，当前市值为1.12万亿美元，市销率为40倍，但后者的增速远远高于Arm，英伟达最新中报营收增速达38%，净利润增速则高达262%，这让其市盈率下降到108倍，与Arm几乎相当。

　　除此之外，Arm的商业模式也面临被替代的风险。Arm历来与芯片制造商谈判获得预付许可费，根据涉及的技术，其可能从中获得1000万美元到1亿美元不等，每颗芯片则收取约1至3.5美元的特许权使用费。

　　但当前，低成本的替代方案已经出现，诸多分析认为，一种名为RISC-V的开源芯片架构，有可能在未来削减Arm的市场份额。RISC-V是一种基于精简指令集的免费技术，可以满足现代计算机对高性能、高效能和灵活性的需求。

　　此外，一些半导体公司在应用领域拥有专有架构，包括汽车、数据中心设备、网络设备、电子存储、微控制器、智能传感器、服务器和无线通信。这些专有架构的存在，也给Arm向这些领域渗透增加了难度。

　　当然，Arm也有自身的特殊优势。

　　一是在市场地位上，Arm自我估计占有全球半导体设计市场约18.49%的份额。如在手机CPU上，其几乎没有对手，其他参与者如英特尔和AMD，虽已竞相追赶设计自己的芯片架构，但到目前为止还未有太大进展。

　　其二，在与AI挂钩、高速增长的云服务器领域，Arm也在积极抢夺原本属于英特尔等的市场。据伯恩斯坦研（Bernstein）最新发布的研报显示，目前全球近10%的服务器基于Arm处理器，其中40%位于中国。

　　在万马奔腾的AI时代，Arm如何更好切入，是个决定其生死的命题。

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　　软银巅峰过后：巨亏、裁员、开启防御模式

　　Arm上市备受关注，除了自身行业地位使然，也与其所有者软银近年来的投资表现有关。

　　软银由毕业于加州大学伯克利分校的孙正义创立，早期因为成功投资阿里巴巴（BABA.N），为人所熟知，孙正义一度还登上“世界首富”宝座，在信奉传统、墨守成规者主导的日本企业界，是颇具另类感的存在。

　　多年来，软银一直在全球一二级市场广泛投资互联网科技公司，包括韩国电子商务巨头Coupang（CPNG.N），中国AI龙头商汤（00020.HK），美国打车巨头优步（UBER.N）等。

　　但是，这些投资再未复刻出像阿里那样的巨大成功，相反，软银屡屡受挫，其中最著名的是其对WeWork（WE.N）的投资，自2021年10月公开上市以来，截至2023年8月31日，WeWork股价已经暴跌98%。

　　2022、2023财年，软银连续亏损，净利润分别为-139.82亿美元和-72.98亿美元（附表）。其中，主要亏损来自愿景基金。

　　软银愿景基金一期成立于2017年，二期成立于2019年，规模合计高达1000亿美元，旨在投资具有颠覆性和创新性的科技公司。2021财年，该基金账面盈利一度高达663.74亿美元，然而随着全球科技创投市场陷入寒冬，IPO频频遇冷，愿景基金也骤然转亏，其在2023财年出现了4.3万亿日元（约320亿美元）的巨额亏损，而上一年同期亏损约2.55万亿日元。孙正义因此被日本媒体调侃为“世界首负”。 

　　

　　自2022年5月以来，美元暴力加息，导致投资者抛售科技股等风险较高的股票，软银基金主要持仓，包括阿里巴巴、德国电信和美国无线运营商T-Mobile（TMUS.N）等估值均下跌，软银业绩也因此缩水严重。

　　一年多前，孙正义表示，软银将在逆风中进入“防御模式”，并在投资方面更加自律。有媒体报道，软银经历了几轮裁员。

　　过去一年，软银持续退出一些明星项目，如出售T-mobile，卖出阿里巴巴股票，并大幅收紧投资步伐，以缩小整体亏损。最新的2023年2季报显示，软银亏损34亿美元，而其上年同期亏损220亿美元，同比减亏明显。

　　2023年6月，孙正义表示，软银计划从“防御模式”转向“进攻模式”，因为公司通过剥离其在科技公司的部分股份，积累了大量现金。而今，Arm的成功上市又将为软银带来一大笔资金，可以助其缓解困局。

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　　AI能否助Arm再创佳绩？

　　自软银2016年巨额下注以来，Arm被认为是孙正义押注未来的最重要筹码，承载其利用“人工智能进行革命”的愿望。

　　2023年6月的股东大会上，孙正义表示，AI未来将远超过人类智力，并将在各行各业中得到广泛应用。而Arm的芯片设计能力将在加速AI技术发展上“发挥核心作用”。孙正义还提到了Arm可以发挥作用的几个大型市场，如数据中心和汽车市场。

　　但截至目前，除了服务器等云应用领域，Arm还没有从人工智能的繁荣中获取直接收益。有分析人士认为，Arm可能依靠与英伟达的合作来达成这一目的。英伟达是AI热潮的最大受益者，2023年迄今股价飙升超过230%，因为其芯片必须与节能CPU相结合。

　　也有分析认为，Arm更有可能成为边缘AI领域的主要参与者，也就是支持在智能手机、汽车等本地设备上执行的AI应用，而不是在ChatGPT等云端执行AI。Arm在IPO文件中表示，其设计的CPU可以运行AI工作负载，目前市场上的每款智能手机都能有效运行AI推理应用，例如语音识别、图像识别等。

　　Arm在招股书中表示，2022年公司总潜在市场（total addressable market，TAM）为2025亿美元。预计到2025年末，这一数字将上升至2466亿美元，年复合增长率为6.8%。

　　Arm在投资者路演中表示，受数据中心和人工智能芯片需求的推动，预计本财年收入将增长11%，2025财年将增长20%左右。

　　国际商业战略研究公司分析师汉德尔·琼斯认为，“如果Arm能扮演英伟达在边缘数据中心扮演的角色，那么IPO估值是合理的。但是他们离那里还有很长的路要走”。