宋雪涛：海外主线开启宽松交易

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

　　图1：7月第5周各类资产收益率(%)

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图2：8月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图3：8月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

　　1、权益：政策层面对经济增长的追求上了一个台阶，重点在抓存量政策的落实

　　国内新冠疫情过峰回落，新增感染（确诊+无症状-转归）回落至300附近（上周约800）。物流运输出行数据均继续改善，7月24-30日铁路货运发运量环比回升1.1%（上周环比上升1.3%），高速公路货车通行数量环比回升0.9%（上周环比上升1.0%），民航航班单日执行量12053班（上周11075）。

　　7月第5周，Wind全A下跌0.28%，成交量持续下降，市场情绪较弱。消费股回落1.99%，成长股、金融股小幅收跌0.09%、0.15%，周期股止跌回弹0.95%。中盘股表现优于大盘股，大盘股（上证50、沪深300）下跌1.97%、1.61%，中盘股（中证500）上涨0.07%（见图1）。

　　7月第5周，市场延续震荡格局，只有小盘成长的拥挤度继续回升，其余风格的拥挤度都有不同程度的回落。

　　大盘成长的交易拥挤度触及历史高位后，成长股进入了流动性宽松和高景气度驱动的轮动阶段，大盘成长和中盘成长的交易拥挤度回落至65%分位，小盘成长的交易拥挤度上升至59%分位，成长股整体交易拥挤度仍明显高于价值股。

　　价值股的情绪回落较大，一方面， 7月PMI超预期回落至49.0，市场对经济金融数据预测偏悲观，另一方面，市场认为7月政治局会议的增量政策支持力度不足。中盘价值和小盘价值的拥挤度从中低位置进一步回落，大盘价值的拥挤度快速下降至12%的低位（上周19%）。

　　图4：风格指数交易拥挤度（百分位数）

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　7月第5周，市场情绪小幅降温，一级行业中交易拥挤度较上周上升和下降的行业各有13与17个。30个行业的平均拥挤度较上周小幅下降（59%下降至57%），交易拥挤度在中性水平以上的行业占总数的三分之二（本周20个，上周21个，医药重新回落至中性下方）。电子、金融、房地产的拥挤度排名垫底，目前处在20%-40%分位区间内。

　　图5：一级行业交易拥挤度（百分位数）

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　7月第5周，宽基指数与板块的风险溢价与上周基本持平，Wind全A目前估值水平处于【较便宜】区间（见图2），上证50、沪深300和中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【很便宜】（93%分位），周期估值【便宜】（89%分位），成长估值【便宜】（82%分位），消费估值【中性】（54%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。

　　7月第5周，北向资金周度由净流出转为小幅净流入11.48亿人民币，华友钴业、招商银行和美的集团净流入规模靠前。南向资金净流入5.36亿港币，恒生指数的风险溢价持续上涨，性价比较高。

　　2、债券：中低评级信用债性价比极低

　　7月第5周，央行公开市场操作净回笼3640亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（4%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期维持在历史高位（90%分位）。中期流动性向中性方向靠拢的概率较大，但考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间，且房地产领域的信用风险尚未完全缓解，流动性快速收紧的概率不大。

　　7月第5周，期限价差较上周小幅下跌，但仍维持在较高位置（85%分位），久期策略性价比较高。信用溢价回落，处于历史低位（3%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别回调至5%分位和1%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。

　　7月第5周，债券市场的乐观情绪持续回温。利率债的短期交易拥挤度连续两周大幅回升，目前已经来到中位数下方（44%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度仍处在下行通道（65%分位）。信用债的短期交易拥挤度延续上行趋势，目前已经来到中位数附近（49%分位）。

　　3、商品：黄金的投资机会渐行渐近

　　能源品：7月第5周，布伦特油价止跌回弹，上升5.3%至104美元/桶。供给方面，OPEC+将于8月第1周决定9月增产目标，由于闲置产能和油田投资不足等因素的限制，市场对OPEC增产的预期较为悲观。同时，由于北溪一号涡轮机检修故障，俄罗斯向欧洲供气速度大幅下降（目前仅为最大日供气量的20%），如果北溪一号不能尽快恢复输气能力，欧洲将很难在11月之前完成入冬前的补库，欧洲“断气”风险进一步上升，天然气价格冲高将带动石油价格回升。需求方面，本周变化不大。

　　基本金属：7月第5周，LME铜大幅收涨6.34%，录得7925美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度没能延续上涨趋势，回落至22%分位。在油价回调的背景下，铜油比仍在14年以来的新低附近，铜的中期性价比较高。7月第5周，基础金属价格多数持续回升，沪铝和沪镍分别上涨4.60%和2.43%。

　　贵金属：加息预期开始逐渐见顶，衰退预期上升，前期对金价来说的一对矛盾因素开始逐渐变为同向，黄金最好的投资时间渐行渐近。7月第5周，伦敦现货金价震荡上行2.24%，收于1765美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在71%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量与上周基本持平，维持在去年三月以来的高位。

　　对比金价、美债10Y利率和铜价加息周期以来的表现，我们可以发现市场的定价经历了紧缩→衰退→宽松的主线变化。

　　3月-5月中，市场的主要交易逻辑是紧缩，金价与铜价受金融属性驱动向下，美债利率单边回升。4月CPI同比开始回落的时间点基本是第一阶段美债的高点、铜价和金价的低点，五月下半月三个资产的动量都有小幅反转。

　　此后衰退与紧缩交替定价，临近FOMC或者就业数据公布的时间点紧缩逻辑占上风，而一旦类似消费信心指数这类经济数据出炉时又回到衰退定价。因为两者对铜价都是利空，因此无论何为交易主线，铜价都是单边下跌，而美债和黄金则主要是以震荡为主。

　　直到7月消费信心数据创下数十年来的新低，GDPNow对2季度的GDP预测值再次大幅下修，市场开始完全转向衰退定价，美债利率开始趋势回落。即使6月的CPI数据再超预期，美债利率也没有像5月通胀数据公布时那样大幅上行。利率对通胀数据逐渐钝感可能意味着本轮美债利率的高点已经出现了。

　　而随着加息预期上修的可能性下降和衰退预期的逐渐定价，金价与铜价近半年以来金融属性的压制也逐渐松绑，开始定价货币紧缩的压力缓和，铜价对经济数据不及预期也逐渐钝感，价格出现反弹。

　　到9月议息会议之前，预计流动性宽松预期的主线还能延续。之后的不确定性在于欧洲冬天能源供应的问题能否妥善解决，以及极低的失业率是否会导致联储对衰退产生误判，加快紧缩步伐。

　　四季度如果重回滞胀交易，金价的反弹更为通顺，铜价将开始面对一组矛盾的定价逻辑（类似黄金6月至7月的局面），价格可能仍有反复。

　　图6：本轮加息周期内的黄金走势

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图7：本轮加息周期内的10Y美债利率的走势

　　

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　　图8：本轮加息周期内的伦敦铜的走势

　　

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　7月第5周，工业品、农产品和能化品的风险溢价回调，处于历史低位，估值【贵】。

　　4、汇率：在岸和离岸美元流动性环境逐渐收敛，美元再创新高的难度加大

　　欧元兑美元上涨0.11%，美元指数收跌0.67%至105.84。虽然欧元区超预期加息，但与美国相比，欧元区受俄乌冲突的影响更为直接和严重，加息的空间也更为逼仄，在美国进入实质性衰退之前，欧元汇率的弱势难以有效扭转。

　　美元流动性溢价持续回升，处在中性偏紧的位置（66%分位）。7月第5周，在岸美元流动性溢价连续三周上涨，目前已经来到中位数附近（46%分位）。离岸美元流动性溢价下跌，但仍维持在历史高位（87%分位），欧元区的流动性风险持续累积，目前处在较高水平。在岸和离岸美元流动性环境逐渐收敛，美元再创新高的难度逐渐加大。

　　7月第5周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率小幅收跌0.13%至6.74，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续一个月回落至14%分位（上周处在16%分位），情绪降温。人民币性价比较前期有所回温，但仍在绝对低位。

　　5、海外：衰退交易基本定价，市场主线切换至边际宽松交易，未来仍存在不确定性

　　7月的FOMC会议如期加息75bp，但没有给出对后续加息节奏的预期指引。发布会上鲍威尔提及“未来的某一个时间点放慢加息节奏将会是合适的”，被市场理解为是逐渐放慢加息节奏的信号。市场开始从衰退定价转为边际宽松定价。但需要注意的是，市场主线的切换仍存在不确定性：欧洲秋冬季能源供应带来的通胀继续上台阶的隐忧，和由于失业率仍在历史低位，联储对经济衰退可能存在误判导致加息退出慢于预期。目前看，4季度还存在滞胀交易回归的可能性。

　　7月第5周，10Y名义利率下行10bp至2.67%，10Y实际利率迅速下行29bp至0.14%，自6月14日已累积下降75bp。10年期盈亏平衡通胀预期回升至2.53%。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差继续快速收窄（目前已经回落至26bp，9月加息后倒挂的概率较高），衰退预期的交易也基本定价。

　　7月第5周，CME美联储观察显示，全年加息次数预期维持在高位，期货隐含的全年加息次数预期略微下跌至12.9次（每次25bp，前值13.1次），9月加息50bp的概率为72.0%，9月和11月共加息75bp的概率上升至68.0%。美国信用溢价回升（56%分位），美国投机级与投资级信用溢价均处在中性偏高位置（52%分位和59%分位），此次企业部门在经济衰退中受损于薪资增速上涨和融资成本上升，未来需要关注高收益债的长尾风险。

　　7月第5周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX从6月中旬30以上的高位震荡分别下行至21左右。三大美股指的风险溢价近期变化不大：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的64%历史分位和50%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价维持在41%分位，估值中性偏贵。未来联储加息节奏实际放缓以及业绩的二阶导出现后，纳指反弹的上限会真正打开。（详见《三季度的主要交易逻辑》）

　　风险提示

　　风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧