前瞻十四五：深度剖析交易所如何助推“三创四新”企业发展 实现“中国梦”丨全景·卓识

　　“达到这些目标，只依靠国家和一些龙头科技公司投入是远远不够的，这就是为什么我们要支持三创四新企业，为什么要支持专精特新企业发展一个非常重要的逻辑。”

　　“在推动创专、精、特、新以及三创四新企业发展的时候，不光要打破影响科技创新的体制性的障碍，这是国家政府需要做的事。更重要的还是要建立一系列市场化牵引机制，交易所就是一个重要的牵引机制。”

　　“交易所给创新成果提供了一个重要的功能就是流动性，交易所是给创新型企业定价的，这些创新型企业最重要的核心资源其实就是创新成果。”

　　“交易所不只是一个简单的交易场所问题，更重要的是体现了一个估值定价，体现了一个价格信号，从而对社会资本和人力资本形成带动作用，这是交易所特别核心的功能，也是我们实现创新国家，激发全民创新的核心逻辑。”

　　“只要我们的专精特新企业能够守住产业链，保证国家产业链安全，我们的中国梦就会实现。”

　　

　　以上是由长江证券承销保荐有限公司总裁王承军在深圳证券交易所联合全景网推出《全景·卓识》特别策划——“投知共享汇·十四五前瞻”系列主题演讲活动上所做的分享。扫码观看全程视频:

　　

　　在此次“创业板推动三创四新企业发展的重要作用”的主题分享中，王承军从“为什么要支持三创四新企业发展？”、“交易所推动三创四新的独特作用”、“北交所专精特新企业情况如何？”以及“北交所制度规则解读”等四个方面，深度剖析了当前三创四新企业发展的脉络。

　　

　　人物介绍：王承军

　　长江保荐总裁，保荐代表人，CFA，拥有24年的投行从业经历。

　　为什么要支持

　　“三创四新”企业发展？

　　王承军：建国之后，我们推出了两弹一星的重大科研创新项目。改革开放以来，尤其是本世纪，我们先后在国家和大型科技集团的推动下，相继推出卫星定位、量子科学、航天工程、超级计算机、水稻种植及5G通信等一系列的重大研发创新项目。

　　在这些领域国家是走在世界前沿的，取得这些成果的背后，是我们持续不断的研发投入。在2000年的时候，我们整个研发投入只有不到900亿元，但到了2019年达到了2.2万亿元，也就是说整个20年，研发投入已经增加了23.7倍。

　　中国经济增长取得了一些令人瞩目的成就，我们在2000年就超越了意大利，2006年超越了英国，2007年超越了德国，2010年超越了日本，目前是仅次于美国的世界第二大经济体，我们的GDP增长一直是排在世界前列。

　　而近20年内没有一年的研发投入，是低于GDP增速的，可见我们研发投入的强度。现在总体研发投入规模只比美国小，已经超过了欧盟二十几个成员国加在一起，也远远超过了日本和韩国。我们取得的这些成就，背后是离不开我们持续巨额研发投入的。

　　但是我们国家在很多地方，比如说基础零部件，基础材料、基础工艺、基础设备、基础芯片、基础共识性技术等等这些方面，还落后于世界主要发达国家，我们还没有成为一个创新型国家。所以，我们的十四五规划特别提出要加速经济结构的优化，使得我们国家创新能力有显著的提升，研发经费投入年均增长要超过7%，这是十四五规划提出非常明确的战略目标。

　　达到这些目标，只依靠国家和一些龙头科技公司投入是远远不够的，这就是为什么我们要支持三创四新企业，为什么要支持专精特新企业发展一个非常重要的逻辑。　　

　　交易所推动三创四新的独特作用

　　王承军：

在推动创专、精、特、新以及三创四新企业发展的时候，不光要打破影响科技创新的体制性的障碍，这是国家政府需要做的事。更重要的还是要建立一系列市场化牵引机制，交易所就是一个重要的牵引机制。

　　它的核心逻辑是什么呢？

　　首先交易所给创新成果提供了一个重要的功能就是流动性，交易所是给创新型企业定价的，这些创新型企业最重要的核心资源其实就是创新成果。

　　既然给创新成果提供了流动性，大家就会关注交易价格，那么就会形成一个价格信号，这个价格信号引导着社会资本和人力资本重新分配。在社会资本和人力资本重新分配的过程中，会带来财富效应，进一步聚集人力成本和社会资本对创新持续的投入。创新持续的投入又会通过交易所实现流动性变现，这样更加带动了创新资本，包括社会资本和人力资本的积累，这样就形成了一个非常好的良性循环。

　　交易所不只是一个简单的交易场所问题，更重要的是体现了一个估值定价，体现了一个价格信号，从而对社会资本和人力资本形成带动作用，这是交易所特别核心的功能，也是我们实现创新国家，激发全民创新的核心逻辑。

　　在注册制改革大背景下，深圳创业板市场成为了注册制存量市场改革的先行者。创业板始终定位于深入贯彻国家创新驱动战略，积极推动依靠创新、创意、创造形成的创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式有机地融合，这是我们所说的三创四新。2020年8月24日，注册制首批18家创业板企业登陆深交所，也标志着深交所创业板市场的注册改革取得实质性进展。

　　深交所创业板这些企业它有什么特点？

　　首先，深交所创业板上市公司研发水平远高于A股市场平均水平。虽然全部的创业板研发支出只有1009亿，远低于整个A股1万亿的研发投入，但是平均研发支出总额占营业收入比例是4.82%，远高于A股市场平均不到2%的水平。同时所有上市企业的算数平均值，创业板市场是7.32%，而整个A股市场平均数只有5.72%。这是从研发投入强度这个角度来看，创业板是高于市场平均水平的。

　　

　　图/长江证券

　　第二，看一下这些创业板上市公司创新的质量。整个创业板企业里面有66家公司正在开展所在行业的相关前沿技术研究，57家公司产品或者技术属于原始创新和集成创新，其中28家企业属于专精特新小巨人。

　　创业板市场一共有125家公司，它的主要技术和产品属于国际和国内领先的，94家公司的技术产品可以促进我们国家的转型发展。

　　截至8月24日，创业板注册制改革整整一年，一共有182家创业板公司登陆了创业板市场，他们手上一共拥有核心专利1.5万项，整个创业板确实吸引了一大批优秀的创新型企业上市。

　　行业分布来看，2010年以来，创业板市场一共有1016家上市企业，其中70%集中在制造业。创业板市场一直服务于实体经济，服务于国家大战略，注册制一年以来，创业板上市公司主要行业分布在计算机、通信、专用设备、专业技术服务和通用设备几大领域，恰恰是技术创新最活跃的一些行业。

　　注册制改革以来，创业板吸纳了非常优质的创新创业企业，创业板公司上市当年收入增速以及上市后一年增速均超过两位数，也就是说创业板上市企业平均增速，是远高于国家总体GDP平均增速的。

　　

　　图/长江证券

　　在此有些投资者就会问，要实现国家创新驱动战略的转型，要扶持三创四新以及专精特新企业的发展，是不是就多建几个交易所就行了？其实不是。

　　交易所给创新、创意提供了一个定价机制，这个定价机制不是直接给这些专利技术定价，而是给专利技术支撑的这一个企业去定价。

从一个好的产品、一个领先的技术、甚至一个优质的服务到一个成功的企业，我们的创业企业还有很长一段路要走。

　　在这一段路程过程中，我们会掉进很多坑。

　　第一是公司治理的坑，也叫公司治理的风险；第二，要规避内控体系不够完善的风险；第三，会计核算不够规范。另外，还有知识产权和核心技术的风险，以及企业的资金流。

　　我们在交易所上市，为什么能够规避这些风险？

是因为交易所有一套非常完备的审核体系，在审核体系下，客观或者强制性要求我们规避了这些风险。

　　首先，公司治理必须要明确股东大会的议事规则，同时要求股权清晰，不能存在任何代持等行为，所以从根本上规范了公司到底是谁做主这么一个问题。

　　第二，我们要在交易所审核过程中，持续不断完善内控体系，目的要保证企业资产的安全，我们不可能把利益冲突的部门交给一个人管，让他有监守自盗的可能。还要保证财务信息的准确、真实和完整。

　　第三是收入确认，收入确认必须跟业务模式要相匹配，否则的话就非常有可能造成收入的操纵。

　　还有在研发投入方面，打造持股平台实现核心研发团队和企业有共同的利益基础，这样尽可能避免研发秘密的泄露、核心专利被侵权等一些行为，这都是非常好的一些制度保障措施。

　　最后一个就是成本，不少企业成本核算都会存在各种各样的瑕疵，在整个上市过程中也会遇到障碍，所以必须要把成本核算中各种问题进行修正。

　　那么创业板上市之后，又会给企业带来什么？

　　首先，最直接的一个作用就是为企业打通了融资渠道。第二，可以不断通过上市平台做一些股权激励，吸引更多人才加入到这个企业，进一步提升它的创新能力。

　　第三，公司上市之后可以通过发行股票方式进行产业的整合，甚至对自身进行产业升级，现在耳熟能详的一些大公司，也都是通过并购来实现转型升级的。

　　第四，树立企业的品牌，企业通过上市可以让大家关注它、理解它、认同它，上市整个过程对树立企业品牌是非常有帮助的。

　　最后一点，就是股东的财富效应。股东们受益，有利于他们去持续进行研发投入，有利于他们用新增加的财富，再去投资更多创新型企业。

　　这就是创业板对三创四新企业发展推动的核心逻辑。

　　

　　北交所专精特新企业情况如何？

　　王承军：专精特新企业，这个概念的提出其实由来已久。

　　2011年7月14号，在工信部的这个产业政策报告里面就提出来，在2018年工信部发布了专精特新小巨人企业培育的通知中是确立了目标，要培育出一批专精特新小巨人企业。

　　但是这个政策真正得到高度重视，是在2021年年初，财政部工信部联合发布支持专精特新企业发展。

　　到了今年的7月份，中共中央政治局会议明确提出要推动应用研究，开展补链强链专项行动，发展专精特新中小企业，这是上升到中央政治局的高度。截至今年7月，工信部一共推出了三批专精特新小巨人企业，总共超过4000家。

　　

　　图/长江证券

　　专精特新如何去理解？

　　首先，专是指专业化，集中在某一专业领域，在这个专业领域有非常高的技术领先性，或者是市场占有率；精是精细化，可能体现为管理的精细化，也可能体现为产品的精细化，也可能体现为服务的精细化；特可能依靠特殊的资源、技艺或文化，企业具有独特性、独有性、独家生产等特点；新就体现为持续不断的创新能力。这就是我们所谓的专精特新。

　　在不到5000家的专精特新企业里面，目前为止只有311家实现了A股的上市。其中主板18家、创业板133家、科创板90家，主要在双创板块上市。在行业分布方面，主要集中在机械设备、化工、生物医药、电子、电气设备、计算机等5大主大行业，也就是创新最活跃的几个行业。

　　这些专精特新小型企业有什么特点？

　　首先，它的市值规模都不大，基本都在百亿以下；第二，它的盈利能力普遍都比较强，主要体现在毛利率、净资产收益率等等这些指标上；第三，它研发投入强度很强；第四，目前很多机构投资者越来越认可这些专精特新小小巨人企业，其中有82家都在基金的前十大重仓股行列，有52家获得了北向资金的配置，这些企业的投资价值越来越被机构投资者所认可。

　　

　　北交所制度规则解读

　　王承军：为什么要设立北交所？

　　接近5000家的专精特新企业，其中只有311家在A股市场上市了，还有4000多家企业没能够利用交易所构建的资本市场平台去实现发展，怎么办？

　　北交所的定位其实就是要服务专精特新企业。

　　不过，北交所也要处理好两个关系。

　　首先，北交所要与上海和深圳以及各地方的区域股权市场，处理好关系。第二，北交所要处理好与新三板市场现有的创新层和基础层之间的关系。

　　同时，北交所也要实现三个目标。

　　第一个目标，就是构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排；第二个目标，是要畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，按照我的理解，有可能是未来转板机制的构建；第三个目标，是要培育一批专精、特、新中小企业。

　　为了实现这三个目标，北交所从融资准入到交易制度，再到投资者保护等等，都做了一系列的制度安排和制度设计，目前正在征求意见。

　　首先，在融资准入方面，特别提出了要突出创新型中小企业经营的特点。专精特新是最重要的特点就是规模偏小，如何支持这些规模偏小的企业发展，是未来北交所非常重要的一项融资准入方面需要考虑的制度安排。

　　既然这些企业规模偏小，必然导致它的抗风险能力就不会足够强，投资者应有足够的能力去承受投资这样企业之后带来的损失，所以就要求投资者保护，包括投资者保护里面有很重要的投资者准入门槛，还有交易制度。

　　第三就是持续的监管，中小企业在发展过程中，由于它自身的路径依赖，存在一些不可逾越的风险和特点，这些都是要通过上市过程帮他规范帮他解决的。

　　第四就是退出的安排，这里面特别强调，我们既然要服务这些专精特新的中小企业，但是市场能力，包括投资者偏好都是会发生变化的。不可能再像以前那样，一下子搞出好几千家甚至上万家这些企业，也不可能让投资者去承受特别大的投资风险。所以，就需要准入和退出达到一个动态的平衡，也就是构建一系列市场化的退市指标。

　　北交所公布的上市准入门槛一共有4套标准

　　第一套标准更加注重企业的盈利能力，主要体现在有一定规模的净利润，而且要盈利一段时间，它的核心指标叫净净资产收益率指标，要不低于8%。

　　第二个指标就是高成长性，主要体现在营业收入规模的高成长，它规定了营业收入一个亿，营收增速不低于30%，要保持营业收入的高成长。

　　第三套标准是市值加上营业收入加上研发投入，只要市值能够达到8个亿，营业收入一年能够达到2个亿，持续研发投入能够超过8%，也是符合北交所的上市条件的。

　　还有一种是特殊的，只考虑它的研发投入，比如说像科创板对应的一些生物医药企业，它可能没有形成实物，但是药已经取得二期临床，那么市场认可度也很高。

　　

　　图/长江证券

　　北交所这套上市要求和标准和精选层是一样的，预期未来北交所第一批上市公司可能就是精选层的60家企业，通过北交所构造的市场牵引力实现发展。

　　只要我们的专精特新企业能够守住产业链，保证国家产业链安全，我们的中国梦就会实现。长江证券愿意与广大投资者一道服务好我们的中小企业，服务好三创四新以及专精特新企业，谢谢大家。

　　

　　Q&A

　　问：我们的研发投资总量是比较高了，研发投资强度也比较大了，您个人认为未来在保持总量的基础上，还会有哪些针对性的措施和方案呢？

　　王承军：我们过往是确实取得了非常大的一些成就，但其实都是在国家大力推动支持下，以及科技巨头推动之下取得的。

　　未来，我们必然要走向一个阶段，就是这些专精特新的企业，自己去做研发投入，而且1.7亿受过高等教育的学生也好，老师也好，共同加入到创新创业的行列，我觉得可能是下一步必须要经历的一个阶段。

　　一方面是打破体制、机制方面的障碍，比如高校老师的待遇问题，可能有些高校会限制老师将他的成果去转让、投资入股，我们确实要打破这个障碍，不能限制这些高校老师去创业，去转让他的知识成果。另外一方面就是市场的牵引作用，要建立像深交所、北交所这样的机制，让市场去牵引定价。

　　问：如何理解科创板、创业板、北交所三者之间的关系呢？

　　王承军：不管是科创板、创业板，还是北交所，都是多层次资本市场的一个有机的组成部分。科创板定位是三个面向，是按照严格的目录清单进行管理的，也就是说如果这个企业所属的行业是在这个名单里面，又满足财务的三个指标，是可以在科创板去上市的。

　　创业板就是在目录清单之外，它可能还要有一些收入和利润的要求。换句话说，如果按照目前创业板整个收入利润规模来看，北交所的定位就很尴尬，它可能都没法服务。所以，我觉得未来非常有可能北交所坚持市值标准之外，可能会服务一些收入和利润规模偏小的这样一些企业。

　　总结一下，科创板是严格按照目录清单来审核，不符合的企业可以选择创业板或者北交所，其中大一点的企业就可以选择创业板，一些规模偏小的企业可以选择北交所，这是我对他们错位发展、错位制度竞争的理解。