马光远

独立经济学家,经济学博士,产业经济学博士后。学术旨趣主要在宏观经济、民间投资、房地产和产业安全等领域,是英国《金融时报》、《经济观察报》、《中国经营报》、《南方周末》、《南方都市报》等媒体的专栏作家和特约评论员。主要著作有:《大国经济》、《Guide to the Acquisition of Companies Listed in China》(英文专著)、《房价的逻辑》、《中国经济创造力研究报告》等。

马光远:房地产泡沫究竟何时破灭?

  文|马光远

  今天是我们:“五一财经观察”的第四篇,从理论层面讨论一下房地产泡沫的破灭问题。

  2020年的全球大放水,导致全球房价上涨,笔者的观察是,主要经济体中90%以上的国家,房价都在上涨。这种上涨的趋势在今年不仅没有改变,反而在通胀预期下又出现了新一轮的上涨。英国、澳洲、美国、韩国的房价最近出现的上涨引发了对房地产泡沫破灭的又一轮讨论。

  在中国,讨论房地产泡沫几乎可以说伴随着中国房地产市场的始终。笔者记得,差不多2003年开始,中国就有一些专家认为中国房价有泡沫。那会,北京三环的房价也就3000多(现在很少有低于10万的),一些专家每年都在预测下一年房价将下跌多少,什么时候中国房地产崩盘。这些专家一开始赢得了“良心专家”的美誉,然而,在经历接近20年的房价上涨之后,“良心专家”开始成了老百姓心中的“害人精”,这些专家在老百姓心目中的形象彻底崩盘,然而,中国房地产依然没有崩盘的迹象。

  在国际上,研究房地产泡沫的专家也不少。

  美国经济学家何塞·施可曼在其前几年出版的《谁都逃不掉的泡沫》一书中,探讨了资产价格泡沫的产生以及破灭的问题。作为全球顶级的资产价格泡沫的研究者,对于资产价格泡沫领域的几乎所有焦点问题,无论是什么力量制造了泡沫,以及泡沫何时破灭等公众问题上,他最后都没有给出真正的答案,甚至对于什么是泡沫,他认为经济学家在其基本定义上都没有达成共识。

  他在书中最后承认,他没有能够回答“我们能否依据与泡沫有关的信号,比如过度的交易量、高杠杆等来发现泡沫甚至阻止泡沫”这个最有价值的问题。泡沫究竟是杠杆?非理性,乐观预期,还是新的科技创新导致的?泡沫究竟应不应该捅破,泡沫有没有积极意义?他也没有回答。

  他唯一的结论是,认为泡沫不会出现的想法是很危险的,但至于泡沫什么时候出现,迄今为止没有任何办法可以量化和预测。

  按照以上我的描述,在一般人看来,这本书简直毫无用处!恰恰相反,施可曼关于资产价格泡沫问题的以上研究,其最大的价值就是告诉大家,泡沫不可知!泡沫究竟时候破灭,根本无法预测。公众老是看到媒体上吹嘘某个大师预测对了某次金融危机,或者预测对了某次泡沫的破灭,按照施可曼的观点,这不过是吹牛而已。最近关于打假的话题特别多,其实,当你听到某人吹嘘自己预测对了某次资产价格破灭的时间时,你一定记住,这是不可能的。

  在我将很大一部分精力放到研究房地产之前,我对某些大师预测对了某次危机或者泡沫崩盘也很好奇,看他们的著作,发现他们的确是在危机发生之前就提出了自己的预测,钦佩之余,继续研究,最后发现,这些大师之所以能够预测到某一次危机,是因为过去多年他们一直在专注地做一件事:预测危机。

  他们不断地说:明年危机将爆发,或者明年泡沫将破灭,房价将跌去50%。明年过去后,一切都没有发生,他们会继续预测:明年危机将爆发,或者明年泡沫将破灭。若干年后,危机真的来了,然后他到处说,他预测对了。这就是所有的真相。

  对于这样的预测,我曾经在某次节目中总结为,一个人的成功只需要三步:第一,坚持,第二,不要脸,第三,坚持不要脸!只要坚持预测中国房地产泡沫崩盘,总有对的一天。

  以研究金融危机著称的美国著名经济学家金德尔伯格,在其经典著作《疯狂、惊恐和崩溃》中,也认为泡沫是难以描述的,按照他的说法,泡沫就像一个美女,你很难定义什么是美女,但是,当一个女孩子站在你面前的时候,你就知道她是不是美女。

  在金德尔伯格的著作中,他将泡沫归结于人性的狂热,以及信贷的扩张。他甚至认为,一切泡沫的背后最终都可以归结为信贷扩张。他提出了两个公理:

  一是货币供应量的增长导致通货膨胀;二是信贷快速扩张导致房地产价格泡沫。按照他的观点,泡沫的特性是最终会被刺破,而刺破之后由于恐慌的传染,其杀伤力可能远超想象。

  另一个研究泡沫的大师,诺奖得主希勒则将泡沫归结为投资中的“动物精神”,这也是凯恩斯的观点。希勒认为,人们之所有无法真正预测经济危机,原因在于“有太多的宏观经济学和金融学专业人士在理性预期和有效市场理论的道路上走得太远,以致根本未能考虑经济危机最重要的动力机制。不把动物精神添加到模型中去,会使我们失去判断力,无法认清危机的真正根源。”动物精神的存在,是经济动荡和非理性繁荣的心理根源。

  在希勒的另一本畅销书《非理性繁荣》中,希勒分析了房地产市场出现泡沫的原因,在希勒看来,泡沫从本质上说是一种社会心理学现象,因此天生难以控制。在《非理性繁荣》中,希勒写道:“投机泡沫是这样一种情况:关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情,投资者热情通过心理感染在人群中传播,并在此过程中放大可证明价格上涨合理性的故事。”

  这吸引了“越来越庞大的投资者群体,尽管他们怀疑投资的真实价值,但也被吸引入局,部分是因为他们嫉妒他人的成功,部分则是因为赌徒的兴奋”。站在“动物精神”的角度,希勒在剖析资本市场的动荡的同时,还特别分析了房地产的周期。

  希勒在《动物精神》中写道:“通过对房地产市场的观察,我们又一次看到,动物精神是经济的重要推动力。住房投资从1997年第三季度占GDP的4.2%上升到了2005年第四季度占GDP的6.3%,然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此,住房投资是最近美国经济繁荣和衰退的重要因素。我们也看到,住房投资变化的原因和动物精神理论的所有因素相关。”

  在这里应该指出,希勒是全球少有的对房地产市场有研究的金融专家。他和另一位美国经济学家凯斯共同提出的凯斯-席勒指数(Case-Shiller index)成为全美房地产市场最有影响力的指数。希勒认为,房地产价格的走势是可以预测的。而且,根据这一指数所显示的历史趋势,希勒准确预测了美国最近一轮房地产泡沫的破灭。

  关于房地产,希勒谈得比较多的是人们关于房地产价格的天真想法。“很多人似乎有一种强烈的直觉,无论什么地方的房价都只涨不跌。如果要他们拿出证据来,他们通常会说,因为土地只有一点,房地产的价格一定会持续上涨。”

  “房价只涨不跌的吸引力在于,它往往伴随着房地产繁荣的故事,被人们口口相传,为房价暴涨推波助澜。”希勒也多次谈及中国的房价。

  在《非理性繁荣》中,希勒认为,2000年以来,“中国内地出现了明显的结构性房地产泡沫”,在随后多次到中国访学的过程中,希勒多次谈到中国一线城市远远超出居民收入水平的房价。

  2011年时他说:“美国房价仍在下跌,我很担心它会跌到什么时候。家庭负债率仍然非常高,很多人失去自己的房屋,或因更换工作而转移到其他城市。与此同时,美国负债率已经上升到前所未有的高水平,这样人们担心,政府是否还有能力推出新的刺激政策。中国房地产现在泡沫严重,如果和美国一样泡沫破裂的话,这将会对中国经济产生打击。”

  然而,事实的情况是,中国房地产在多年的泡沫声中不仅仅没有破灭,反而在每一次政府放松调控之后屡屡出现暴涨。以致于很多人悲观地认为,中国房地产泡沫是无法用经济学的规律来进行解释的。在经历数次的暴涨的恐惧之后,绝大多数的中国人已经不相信房价会下跌的神话。对于希勒的多次警告,甚至很多人认为其水平连任志强都不如,是压根就不懂中国国情的呓语。

  但是,大家不要忘记了,尽管经济学家们在关于泡沫的种种问题上意见不一致,但有一点是一致的,那就是,只要是泡沫,一定会破灭。

  希勒在他的《永远的泡沫》的文章中写道:“投机泡沫不会像短篇故事、小说或戏剧那样结束。不存在将所有线索同时推向令人难忘的结局的剧终场景。在真实世界中,我们永远不知道故事什么时候结束。”

  这一次,全球因为疫情经历了前所未有的货币放水,全球资产价格在疫情中不仅没有破灭,反而继续膨胀。在今年全球通胀预期加剧的情况下,房子又被视为抵抗通胀最好的选择,全球的房价继续在上涨。对于2008年以来,特别是2020年疫情之后全球货币放水,尽管经济学家用所谓的新货币理论予以解释。然而,一个常识是,释放出来的天量货币,以及由此催生的全球杠杆的飙升导致的债务问题是回避不了的,这是悬在全球经济头上的达摩克里斯之剑,没有任何办法可以逃避。为了经济复苏,我们疯狂印钱,疯狂印钱的结果,一定会导致资产价格泡沫和债务违约,这是一个套餐。

  笔者也不知道泡沫什么时候破灭,但是,凡是泡沫,总会破灭!这一点到现在为止没有改变过。任何国家的房价在经历疯狂的上涨之后,都难逃泡沫破灭的命运。我们对此要做好准备,因为任何一次泡沫的破灭,其代价和痛苦都是难以想象的。

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