深度长文剖析：当金融稳定重头戏碰上体系矛盾，十四五金融体系发展会作何趋势？| 全景·卓识

　　“我们实际在某种意义上，是违背了高风险、高收益、低风险、低收益这样一个基本规律，这就是所谓的定价体系扭曲。”

　　“金融本质是所有的问题都带有全局性，都绑在一起，它是没有局部的问题。直观来讲就是因为它资金流动得很快，而且成本低，形成了一个庞大且绑在一起的体系，这个是金融最主要的特点。”

　　“金融问题的全局性和渐进性改革的局部，是我们中国金融体系的主要矛盾。”

　　“实际上改革开放中，开放是一直在提的事情，很多人讲开放倒逼改革，但是我们确实也要非常审慎，尤其是金融的开放。”

　　“走新的路，很多时候需要摸着石头过河走，正因为这样，我们会产生一些金融的不稳定因素，但为了让它总体稳定，靠市场力量是不行的，靠金融体系内部力量也不行。现在还是要靠党的领导，靠很多其他的行政力量来解决这些问题，不然这个事情会更麻烦。”

　　以上是清华大学双聘教授、上海北外滩金融研究院院长何佳，在由深圳证券交易所、广东证监局、深圳证监局主办，深圳投教基地、深圳市全景网络有限公司、全景投资者教育基地承办的2021年投资者服务季“投知共享汇·十四五前瞻”系列活动中，作出的分享。

　　本次“十四五规划下中国金融体系发展趋势展望”的主题分享活动中，何佳教授以金融市场最大特点全局性的完整剖析为出发点，梳理了国内近几十年来的渐进性改革特征，由此引出当下国内金融体系最主要的矛盾，以及矛盾的产物结构性套利机会。

　　同时，何佳结合当前金融环境大背景，深度分析了金融稳定发展的重要性，并且给出了自己对十四五金融发展的一些独立思考和未来展望。

　　

　　

　　服务实体经济、普惠民众、维持稳定

　　十四五金融发展的焦点

　　何佳：非常感谢证监会投资者保护局、深圳证券交易所和全景网给我这样一个机会，向大家汇报一下我对十四五规划中整个金融发展趋势的一些思考。

　　十四五规划是一个非常重要的发展机遇期，金融也是大家都关注的环节。总的来讲，金融发展我们肯定要关注几个问题，一个是怎么样让金融更好地支持实体经济的发展，尤其是硬科技的发展，这一块肯定是我们在十四五期间需要努力去奋斗的。

　　另外一块是怎么样让广大投资者，让我们人民能够分享中国经济增长的成果。还有怎么样维持中国的金融稳定，金融稳定是我们当前提出的三大任务之首。

　　金融稳定确实是一个大事情，对这个问题的理解也是非常重要的。前两天我们也关注到央行、银保监会、证监会和外管局又开始约谈蚂蚁。这个问题比较敏感，但确实是很重要的一件事情。

　　我们讲中国金融稳定，讲中国金融发展，有一个重要的问题，即中国经济、金融体系的主要矛盾是什么？我们是需要认清的。我们在十八大时候讲到了经济的结构性、供给侧改革，实际上是提出了经济发展的主要矛盾。

　　当时提出是因为人民群众对美好生活期盼确实出了一些事情，老百姓对很多产品需求欲望是很高的，希望产品好，但供应没有办法提供，所以后来就开展了一轮经济的供给侧改革，来推动事情的发展。

　　但是没有提金融体系的矛盾，那么这个主要矛盾到底是什么？我大概是19年有了一些头绪，今天也跟大家汇报一下。

　　

　　图/全景网

　　金融最主要的特点是什么？

　　何佳：金融体系和经济体系是有差别的，它们的基础不一样，所以我们考虑问题实际上是不一样的。我们分析经济问题很简单，供应曲线、需求曲线，这两条曲线可以来分析所有的问题。

　　金融一般画不出这两条曲线，所以我们很少去讲金融产品、资产的两条曲线。老百姓希望什么东西，无非就是风险和收益，希望收益非常高，风险非常低。但这个确实做不到，风险和收益是走在一起的。

　　但在实践当中，我们确实在中国看到金融体系内经常出现违背的情况。比如说从2006年到2014年长达8年时间里，我们像信托的一些产品，因为刚性兑付确实做到了高收益低风险。

　　信托产品10%的收益是常见的，而且刚性兑付它就是没有风险，你想在全世界范围内找到这样的产品，都不容易。所以的话，把整个金融体系放在一起，我们实际上在某种意义上是违背了高风险、高收益、低风险、低收益这样一个基本规律。这就是所谓的定价体系扭曲，在我们这个市场的那段时间，都可以观察到。

　　在这样一个情况下，怎么去谈我们金融体系的主要矛盾。我是这么想，首先金融最主要的特点是什么？

　　金融本质是所有的问题都带有全局性，都绑在一起，它是没有局部的问题。直观来讲就是因为它资金流动得很快，而且成本低，然后形成了一个庞大的，绑在一起的体系。这个是金融最主要的特点。

　　

　　金融全局性特点遇上渐进性改革

　　主要矛盾诞生

　　何佳：第二个问题，中国在干什么？这40年核心问题就是渐进性改革，从计划经济走到市场经济，这是我们最核心的事情。

　　去年主席来深圳讲到经济改革的问题，他说我们既要摸着石头过河，还要加强顶层设计。因为很多事情不是事先想好的，比如说我们的金融体系，一直有三大板块，第一个板块是证券、保险、银行，最早就以为只有银行，然后慢慢地分解出证券、保险这样一个体系，当时一行三会的监管体系也是这么设计的。

　　但是在实际工作当中出现另外两块，其中有一块是以香港为主的体制外，也是我们的金融体系。第三块是地方准金融也在慢慢出来的，这块现在也很大，因为金融对整个GDP发展起到很好的推动作用，上面鼓励地方竞争，各地方政府也都在竞争。

　　这三大块在互相竞争，互相促进。但是整个监管机制一开始没设想好，要把三个钱包放在一起，就产生了一些矛盾。这样，金融问题的全局性和渐进性改革的局部，就成了我们中国金融体系的主要矛盾。

　　结构性套利机会

　　金融体系矛盾的产物

　　何佳：那么这个矛盾会产生什么东西呢？首先是产生了很多结构性套利机会，我把它叫结构性套利机会，因为这个套利机会不是每个人都能实现的。

　　这次整改也涉及到说余额宝要限制规模，不然的话会产生流动性的风险。这个问题在哪里？余额宝怎么起来的？实际上就是一个结构性套利机会。

　　由于小额存款利率比大额存款利率是要低，差距还比较大。如果我把所有的小额存款聚集在汇集在一起，然后放到银行作为大额存款放进去，这样的话我就可以赚利差。

　　但是光知道还不够，你一定要有办法聚集很多这样的小额存款，怎么办？通过互联网平台。所以天弘基金先看到这么一个机会，然后跟支付宝合作，搞出了一个东西叫余额宝，成长得非常快。这个就是说我们的金融体系矛盾，产生的结构性套利机会。

　　蚂蚁也是一样的，我们整个金融体系三大块之间也是有套利机会的，因为它的监管不统一。蚂蚁拿到了央行发的第三方支付牌照， 然后再拿小额贷款的牌照，这两个东西一结合又利用互联网的能量，这一下就对上了。

　　这次整改就说支付宝的支付牌照，和利用小额贷款牌照的金融产品公司要断开，要去掉这种结构性套利机会。中央最近几次会议都提出来，要反对资本的无序扩张，很多人不一定理解什么叫资本无序扩张。实际上就是我们体系里产生了一些结构性套利机会，一些机构很聪明，他能看到这个机会，同时还能落地。

　　金融稳定 十四五的重中之重

　　

　　图/全景网

　　何佳：这种情况需要扭转，使得金融更好为实体经济服务。不然的话，有那么多结构性套利机会，加上资本的无序扩张，确实损害到了实体经济，还会有可能冲击金融稳定，定价体系进一步扭曲。

　　单靠金融体系本身可能很难去扭转，所以还要靠党的领导力量来处理这些事情。现在中央提出要反对防止资本的无序扩张，还有反对一些平台经济的垄断，确实非常重要。

　　我们的体系是很特殊，我们仍要渐进性改革，不可能是一步到位的改革。因为我们的改革保持了基本的社会主义制度，然后计划经济往市场经济走，你说这怎么可能一步到位？历史上中国是经历了两次大的改革，一次53年到56年，当时是向社会主义过渡社会体制，改革经济、市场经济指导计划经济两个东西同时走，那么大的一个国家三年半就完成。那时候问题也是非常复杂，但是我们一下推过去了。

　　从78年到现在的改革就是坚持社会主义制度，坚持党的领导，同时计划经济向市场经济走，这个是前无古人的，非常复杂。你经常会碰到所有权、国有资产流失等问题，这就是经济改革的难点。我们走了40年，走到深水区，之后要摸着石头过河，所以产生了渐进性改革局部性的问题。

　　

　　中国金融体系主要矛盾它会长期存在，这是一个长期任务。

　　另外，我们金融里面有一个最基本的原理，叫金融学基本原理，投资者需要了解的是基本原理讲的是定价体系，因为金融实际上就是一个定价体系。套利机会它会影响到我们定价体系的建立，这也是一个重要的事情。定价体系我们也叫作锚，如果没有一个定价体系，金融体系会产生很大的问题，使得我们整个金融不稳定。

　　在这样一个框架下，我们去考虑十四五金融问题的前瞻性，一个就是要把握金融问题的本质，另外就是要为实体经济服务，反对资本的无序扩张，反对垄断。维护金融稳定就是十四五当中的一个大目标。另外，还要保护投资者，如果不保护投资者，整个金融体系也很难维持。这几块都是互相渗透，绑在一起的。

　　互动交流

　　问：近几年，金融体系创新中的数字货币，逐渐成为了一个就是越来越主流的议题，您觉得数字货币会给现在金融不稳定这样的体系，带来重大改变的可能吗？

　　何佳：从本质上来讲，我们的问题靠数字货币，应该解决不了。因为我们金融体系的主要矛盾是长期存在有金融问题的全局性，和我们长期存在的渐进性改革局部性。由于主要矛盾存在，就会产生结构性套利机会，这些也会长期存在。

　　数字货币可能对资金的流向把握会更好一些，但是它解决不了根本问题。我们还是要靠不是体系内部的，而是外部的力量来维护金融稳定。比如说要防止资本的无序扩张，防止平台的垄断。

　　我个人觉得现在我们央行的数字货币出来很重要，因为使得我们在这一块能够走在全世界的前面，这是最主要的。但是具体能不能解决整个体系里面的问题，我觉得不太可能。

　　

　　图/全景网

　　问：如果说体系矛盾会长期存在的话，那么在接下来的金融改革中，我们是不是能做一些不同的尝试？还是说我们只能被动接受这样一个矛盾的存在？您认为未来会在哪些方面会有一些新的变化？

　　何佳：主要矛盾长期存在制约下，我们中国金融发展的做法，我现在确实在思考这个问题。

　　怎么样能够缓解这些主要矛盾，现在我们有那么多经验教训，比如下一步在海南能不能采用一种新的方式来做，我把所有的改革让他一步到位，然后我把它搞成一个封岛，一个很独立的一块东西。在那边先解决这个问题，搞出一个矛盾可以很大程度上弱化的金融体系出来，然后再辐射到内地过来。

　　另外我们现在要打破刚性兑付，但是你金融定价体系没有理顺的情况下，光打破是没有用的。这两块怎么样能够放在一起做，也是一个问题，想象的空间会很大，解决问题的思路也会很多。

　　问：有人评价我们中国金融体系它有几个问题，规模大，管制多以及它的监管弱，这个观点您是否同意？如何来避免这些问题，您有没有什么想法？

　　何佳：我是觉得任何存在的都是合理的。以前我们的定价体系确实很多问题，这个时候怎么办？你定价体系出了问题以后，你有风险得自己承担，实际上定价体系扭曲，你风险都不知道在哪里。那怎么办？只有管制了，我觉得没错。

　　我是这些都是要放到一个大的框架中，都是可以理解的，它也不是什么问题。以前曾经有个领导讲，公司治理首先是一个大环境的治理，简单地对标是不行的。主要是把大环境治理好了，我们再对标细小的环节。证券市场成立30年了，实际上一直是在按照符合中国实际情况的路在走，虽然有很多批评，我觉得是对标出了问题。

　　

　　图/全景网

　　问：您今天在演讲中多次提到蚂蚁金服，它去年暂停上市以后，今年又是约谈又整改又再次约谈。我想请问一下，您觉得它还有没有上市的可能？

　　何佳：我个人觉得应该是有可能的，任何企业都有可能上市。只不过有的走得快，有的走得慢，可能某种原因搁置了。我觉得他这个应该还是有可能的，因为这种技术创新的东西，国家还是鼓励的。

　　但是问题确实有很多，那么就看它能不能整改到位，能不能理解我们整个中国金融体系主要矛盾，以及派生出来的问题，看看它就是说能不能真正理解这些问题。一旦理解了以后，沿着大的方向，我觉得金融部、监管部门也会往这边走，关键还是看它自己了。

　　问：您提到关于结构性套利机会，它的形成是不是有一个特定周期的说法，或者在现在监管趋严形势下，它形成的概率会比以前更低一点了吗？

　　何佳：我意识到这些事情实际上也是很早，当时我们的股权分置，就是有可流通股和非流通股。这两类股票的权利是一样的，现金流分配是一样的，红利分配是一样的，投票权是一样的，但是两个价格确实差别很大，对吧？因为我们非流通股法人股按照净资产定价，流通股则是按市场上定价格。另外一个就是余额宝，我们有两个存款利率，而且差利率差距比较大，所以他也做到了落地。

　　不过这些现在都已经过去了，该解决的解决了，该受到抑制的抑制了，今后会不会再产生对吧？新的结果他就不会产生。如果你要去寻找更复杂一些的，由于这个矛盾存在，他也就一定会有。

　　但是你要有办法把它找到，而且能够实现是具有挑战，所以才叫结构性套利。机会不是说每个人都能碰到都能实现的，你要对这个结构非常理解，中国的渐进性改革的结构你要很理解才行。

　　

　　投资者提问

　　图/全景网

　　问：从我们中国资本市场的发展历程来看，06年前后是主要对国有银行做了股份分置改革，引进了一些外国的战略投资者，后面10年我们放开了保险市场。到最近有提出，允许国外证券公司来进入我们的市场，包括放开我们国内证券公司的持股比例。从何教授的研究来讲，这个进程在我们十四五之中会不会加速？这样的放开，对我们将来的资本市场会存在哪些机遇跟挑战？

　　何佳：十四五规划确实多次提到了金融开放，但开放是要非常审慎的。实际上改革开放中，开放是一直在提的事情，很多人讲开放倒逼改革，但是我们确实也要非常审慎，尤其是金融的开放。

　　07年全球金融危机以后，提出了一个新的理论——三元悖论。国内的金融政策独立性、金融的稳定性、对外开放不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，这三者按照理论来讲，任何一个时刻只能做两个，但是你可以动态地往前走。

　　按照中央的意思，金融稳定肯定是必须维持的，这是一个重大的任务问题。那么另外还有两个，金融政策和对外开放，这个怎么去动态平衡，肯定是需要考虑的。根据过去开放的经验，比如说当时银行进来的时候，外资银行的资产规模，在我们整个银行资产规模大概2%，经过那么多年，现在比以前低了大概1%的样子，减少很多，你怎么去看这个事情。

　　现在证券行业也要开放，但是考虑到我们本身也在不断成长。比如中信证券对标的就是美国高盛，他自己也在快速成长，十三五已经达到1万亿规模资产，十四五规划他定的是15000亿。我们国内金融机构肯定对国内环境更了解，包括对中国金融企业主要矛盾也会更理解，外边进来的会有很多水土不服。

　　所以总的来讲，就是我们做好自己的工作，我们欢迎开放，也不怕开放。

　　但如果这些会触及到金融稳定，肯定得收紧。金融稳定是个大局，如果你仔细去看的话，包括我们资本项目的开放，十四五比十三五讲得还谨慎。我觉得这是对的，因为我们确实有金融稳定的问题，我们整个金融体系主要矛盾所制约的，使得我们本质上有很多不稳定的因素，但我们要维持稳定，这是一个很大的挑战。

　　

　　问：说到的金融稳定事情，既然知道那么多不稳定的因素在那里面，那我们的改革方向应该是很明确的，如果改革不明确的话，是否应该让外部力量冲击？您一直强调的对标，要在哪里去找？

　　何佳：对外开放实际上我们一直是在坚持的，我们通过对外开放确实获得了很多好处。但我们确实也应该意识到，现在面临的整个世界局势是百年不遇的一些问题，这也是中央一直强调的。

　　我们现在讲双循环，外部和内部的两个循环，而且是以内部循环为主，这意味着我们面临着一些很大的变化。绝大部分发展中国家在金融开放这方面都是吃了亏的，包括一些很多主要的发展中国家，所以我们要采用一种非常谨慎的方式。

　　另外，为什么我们不可能做一步到位的改革，只能做渐进性的改革？因为我们在走一条社会主义特色的道路，我们要坚持党的领导、坚持社会主义制度、坚持基本的公有制，这些是别的地方没有的。

　　我们坚持这样一条道路情况下，推动计划经济走向市场经济。如果能走出来，很可能在创造一个新的环境，所以要看得更远。你想我们扶贫这个问题上攻坚是巨大的，全世界范围，能够实现大部分人口脱贫是在我们这儿，大概占到80%。

　　坚持社会主义道路党的领导，同时又从计划经济走向市场经济，确实会碰到很多很多新的挑战。但这条路如果能走通，我们确实就说创立了一条新的道路，或者说实现了我们所谓的中国梦，我觉得可能对人类也是一个很大的贡献。

　　走新的路，很多时候需要摸着石头过河走，正因为这样，我们会产生一些金融的不稳定因素，但为了让它总体稳定，靠市场力量是不行的，靠金融体系内部力量也不行。现在还是要靠党的领导，靠很多其他的行政力量来解决这些问题，不然这个事情会更麻烦。

　　所以我们维持的是一个总体的稳定，内部可能会有各种各样的问题。

　　像我们13年的钱荒，15年的股灾，后来的P2P，这两年中小金融机构等，这些问题确实不断在产生，但它并不影响我们整体的金融稳定，并不影响我们强调金融要为实体经济服务，普惠金融。这些东西要分层来看，我们允许存在一定的问题，但需要总体稳定来实现我们的目标，不然的话我们没法走。

　　问：您如何评价中国目前的金融体系改革，尤其是与监管相关的改革进程，您认为要实现全局性的金融改革需要满足哪些条件？

　　何佳：我们的监管应该说在各个时期应该都是符合当时环境的。中国式监管确实比较谨慎，你也不能超前，也不能滞后，他确实和我们各个阶段的新情况相吻合。

　　比如说我们股票发行制度走了好几个阶段，最早是审批制，我们也产生了好的企业。像是新疆的特变电工，如果当时不是按照审批资质，每个省分两个，也轮不到他。现在我们的高压电传输是全世界做得最好的，因为给了新疆两个名额，他拿到了一个，他也很成功对吧？

　　我们的监管部门随时在进行调整，使得它可以用来支持我们实体经济的发展，尤其目前来讲支持硬科技的发展，还有其他一些事情，确实不太容易解决。中国金融体系的主要矛盾，它制约了这些问题，如果你不理解金融体系这种矛盾，也就无法讨论这个事情。

　　所以我一直说，好的理论一定是好的时间走在了一起。过去那么多年时间，我的理解是，改革确实是符合我们情况的。