2018年12月美联储FOMC议息会议点评：鹰派加息与鸽派展望

　　文：申万宏源宏观李一民、李华磊、汤莹、秦泰

　　本期投资提示：

　　12月美联储会议上，FOMC决定提升基准利率25个基点，上调至2.25%-2.5%，在此之前，CME关于本次加息预期概率为70%，基本符合之前市场预期。此次为今年第四次加息，也是本轮加息周期以来第九次加息。会议之后，巴林央行，阿联酋央行紧随联储步伐，相继宣布加息25个基点。截至美国时间16:00，美元指数上扬，已经突破97关口；Comex黄金跌至1247盎司/美元。2年期美债收益率跌至2.662%，创8月27日以来新低。10年期美债收益率跌至2.778%，创5月份以来新低，长短端利差缩小。美股急剧下跌，道指跌500点，美股三大指数均跌2%

　　在美股自10月之后连续下跌，核心PCE 自2%下降至1.78%的背景下，联储这一次的经济预期和点阵都显得中性偏鸽，加息路径的不确定性相对更高，加息周期进入尾端。本次会议我们关注三个方面，一是联储调低经济预期；二是点阵图的变化；三是新闻发布会上鲍威尔中性偏鸽的表态。

　　发布会上，鲍威尔表示当前货币政策不需要宽松，可以是中性的。鲍威尔在新闻发布会上表示了对今年经济强劲增长的肯定，但已经看到经济发展出现一些疲软信号，通胀在四季度比预期更加受抑，通胀的趋势将使得委员会对进一步政策保持谨慎。未来加息路径不确定性相对较高，会根据具体数据来进行相应调整；并表示当前货币政策不需要宽松，可以为中性，已经到达预期中性利率区间低端。基本可以确定，在今年频繁加息的背景下，经济出现些许疲软，通胀下滑，金融市场波动，之后联储对待加息决策将会更加谨慎，加息步伐将会放缓，进入加息周期末端，货币政策为中性。

　　美联储下调今明两年经济和通胀的预期。联储下调2018年GDP经济预期0.1个百分点至3.0%。下调2019年经济预期0.2个百分点至2.3%，2020年和2021年经济预期保持不变，长期经济预期上调0.1个百分点至1.9%。 今明两年失业率保持不变，上调2020年和2021年失业率各0.1个百分点分别至3.6%和3.8%，降低长期失业率预期0.1个百分点至4.4%。下调2019年PCE0.2个百分点至1.9%，下调2019年PCE 0.1个百分点至1.9%。下调2019和2010年核心PCE各0.1个百分点分别至2.0%和2.1%。今年经济增长强劲，即使年末的通胀和经济数据相对疲软稍拖累整年的预期，但仍是金融危机以来经济表现最好的一年。虽明年经济预期下调原因之一是全球经济走软，认为明年美国将会稳健增长，但已经看到经济中的一些疲软信号，下调明年经济预期的原因之二是全球经济走软。鲍威尔讲话中性，乐观中带谨慎，给市场带来一定稳定作用。

　　下调明年加息次数为2次，长期中性利率由3%下调至2.750%。联储对2019年-2021年联邦基金利率的预测中位值为2.875%，3.125%和3.125%，长期中性利率中位值由9月份的3%下调至2.75%.即明年加息次数由9月的3次下调为2次,2020年加息一次，2021年不加息，加息周期在2020年-2021年结束。但此次点阵图的预估中值并非一致判断，对于加息次数联储内部也仍有争议。未来加息路径和目标不确定性增强，仍需观察具体经济数据。

　　我们认为联储加息路径将会放缓，明年开始进入加息尾端。美国今年经济增长超预期，主要是减税和财政支出增加带来的政策红利，投资和消费对经济拉动作用显著。就业市场表现强劲，就业率保持在低位，劳动参与率上升，我们预计美国今年实际GDP同比年化为3%，明年增速放缓，核心PCE稳定在2%上下小幅波动。预计明年经济放缓，加息次数预期2次左右，具体看贸易战的影响以及明年的基建计划落地情况。

　　1. 经济稳定增长

　　在12月美联储议息会议中，美联储表示提升基准利率25个基点，上调至2.25%-2.5%，符合之前市场的一致预期。FOMC显示，劳动力市场持续走强，经济活动强劲增长。平均就业收益增长强劲，失业率保持低位，家庭支出强劲增长，企业固定投资有所放缓。在12个月的基础上，食品和能源以外的其他项目的总体通胀和通货膨胀率仍然接近2%，基于调查的长期通胀预期指标总体上几乎没有变化。

　　要点概览：

　　经济点评：经济增长依然强劲，劳动力市场基本已经进入充分就业阶段。根据BEA第三次估算，2018年第三季度美国实际GDP环比年化增长率为3.5%，超过预期值3.3%。虽与前值4.2%相比降低0.7%，但也创2015年以来最佳同期表现。主要是个人消费支出和私人投资的大幅拉动，对实际GDP环比拉动率分别为2.45%和2.52%；政府消费支出和投资贡献0.44%，净出口反向拉动，环比拉动率为-1.91%，为本次GDP环比下降的主要拖累，进出口对实际GDP环比拉动率分别为-1.36%和-0.55%。美国贸易赤字扩大，出口和进口环比折年率分别为-4.4%和9.2%。受益于低前值，私人投资环比折年率15.10%，同比4.8%。美国10月个人消费支出环比折年率3.6%，同比2.5%，均略低于前值0.2个百分点。11月美国新增非农就业人数远不及预期，非农就业人口增加15.5万人，预期19.8万人。劳工部在报告中称，由于恶劣天气而无法工作的工人数量达到12.9万，远高于过去几年11月的水平；美国失业率为3.7%，与前值持平，为10年来的低点；平均每小时工资同比 3.1%，与预期和前值持平；劳动力参与率62.9%，与预期值持平，略高于前值 62.7%，美国劳动力市场基本已经进入充分就业阶段。

　　通胀水平略下滑：11月美国核心PCE在7月份触及2%目标之后，于10月下滑至为1.78%，为今年3月以来最低水平。PCE从7月高点2.34%降至1.98%。11月季调CPI同比2.2%，较7月高点2.9%降至2.2%，与预期值2.2%持平，前值为2.5%。 11月核心CPI同比 2.2%，波动不大，略高于前值0.1个百分点。由数据可见，通胀数据自7月年中缓慢下行。根据三季度GDP数据，投资和消费对经济拉动作用依旧很强，表现出经济目前在低通胀的情境下发展。特朗普近期对美联储加息次数过快表示不满，美联储坚持其渐进式的加息路径，目标是保持经济强劲并延长经济扩张时间，将通胀率保持在目标合理区间。

　　政策方面：减少对贸易的关注，将政策重点转向移民政策和基建。12月1日晚，中美两国元首G20会晤后决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。关于移民政策，7月28日美国众议院通过了“国防部拨款”法案，规定在美国与墨西哥的边境修建隔离墙。目前特朗普表示需要50亿美元在与墨西哥接壤的边界修建隔离墙，而总统与众议院在修缮花费金额上仍有分歧。此外，本次会议是美联储新任主席鲍威尔主持货币政策决策会议，美联储主席鲍威尔此前在纽约经济俱乐部发表讲话，表示美国经济稳步成长，利率“略低于”中性（just below neutral），美国经济将面临三大阻力：全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响。这与两个月前他称“距利率中性还有一段长距离”的语气截然不同，联储主席转向鸽派，暗示美联储这次的加息周期可能接近尾声。

　　加息路径：加息路径不确定性相对较高，加息取决于经济力度数据。近期美国经济数据分化、油价带动通胀预期持续回落，美联储对明年加息路径的表态有所弱化。货币政策趋近中性，已经到达预期中性利率区间低端。至于判断未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模，美联储决定货币政策时应在推动经济长时间增长和保持合理通胀水平之间寻求平衡。委员会将评估已经当前和预期的经济状况与最大化的就业目标和2%的对称性通货膨胀目标的关系，评估范围包括劳动力市场环境、通胀压力、通胀预期以及金融和国际形势发展等信息。

　　2.2019年预期加息2次

　　2018年12月点阵图显示2018年、2019年利率目标分别为2.375%、2.875%，2020年和2021年利率目标为3.125%，长期利率目标为2.75%。意味着2019年加息2次， 2020年加息1次，2020年之后不会加息。

　　我们预计3月加息为小概率事件。根据CME显示的加息概率来看，3月份加息的概率为17%。预计2019年经济增速同比2.9%，核心PCE 2%。

　　美国经济继续向好，但财政刺激将减弱，贸易保护主义，外围新兴市场的脆弱以及金融市场动荡等带来的不确定性增加，我们预计美国此轮加息周期将于2020年接近尾声，长端利率将在2.75%左右。

　　（本文来源微信公众号：申万宏源宏观）