新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎

　　 

　　报告摘要● 前言：新方法：“以龙为首”的护城河演绎

　　我们通过系列专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第八篇。旨在：在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑A股护城河理论，以中微观双重视角甄别A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河”A股标的。

　　● 一、“以龙为首”延续构筑A股护城河理论

　　A股延续“以龙为首”的交易逻辑成为A股护城河理论的研究初衷， A股绝对收益机构投资者占比提升、A股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了A股护城河理论的逻辑基础。

　　● 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义

　　通过重温巴菲特经典护城河理论精髓明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”：真护城河特征包括无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。此外，我们还厘清了A股投资者关乎护城河的四大误区。

　　● 三、护城河理论的“美股映射”

　　护城河理论在美股已经得到有效的投资应用。穿越美股“十年长牛”龙头FAANG均具备经济护城河，我们分别选取可口可乐、苹果、Facebook、沃尔玛4家美股护城河投资案例进行具体分析。

　　● 四、中微观双重视角甄别A股护城河：“好生意”与“好公司”

　　甄别A股护城河主要从中微观双重视角切入：1）行业视角：我们在原有巴菲特护城河行业属性基础上，考虑添加行业竞争格局、行业景气度两个维度进一步优选赛道；2）公司视角：我们摒弃ROE单一衡量方法，综合回报率、盈利、现金流、成本、分红五大多维度核心财务指标进行综合评价。

　　● 五、如何寻找A股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体系

　　A股护城河研究的落脚点在于寻找“宽护城河”标的。我们试图构建 “三分法”选股体系进行筛选：1）公司财务因子分析法综合评价；2）考虑景气度、竞争格局进行行业主观评价；3）添加护城河宽度辅助观测指标。实操层面，我们通过样本选取、因子分析及优选、“三分法”体系星级评分再精选等步骤最终筛选出24只宽护城河标的，并按照护城河“深浅”排序。

　　 

　　报告正文

　　前言：新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎

　　16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。

　　第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》是在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动（四）》是从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）》是研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。第六篇《新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）》旨在构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。第七篇《新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）》从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨。

　　本篇为A股“进化论”系列报告第八篇。旨在：在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑A股护城河理论，以中微观双重视角甄别A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河”A股标的。

　　A股延续“以龙为首”的交易逻辑，A股绝对收益机构投资者占比提升、A股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了A股护城河理论的逻辑基础。重温巴菲特护城河理论，可以发现明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”，这种经典价值投资理论在美股得到有效“映射”。目前A股护城河理论仍然局限于行业和个股研究，我们试图从新的策略研究视角进行方法论研讨，最终构建“三分法”选股体系精选出24只“宽护城河”A股标的。

　　1“以龙为首”延续构筑A股护城河理论

　　A股延续“以龙为首”的交易逻辑成为A股护城河理论的研究初衷，具体特征表现为17年以来A股相对占优的交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息的优质龙头股倾斜。此外，A股绝对收益机构投资者占比提升、A股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了A股护城河理论的逻辑基础。

　　1.1 A股投资策略顺应“以龙为首”结构性特征

　　A股不再是典型意义上普涨普跌的牛熊市，18年中大盘点位接近回到16年初低点，但个股区间涨幅已是南辕北辙。伴随A股价值投资理念重塑，A股投资策略也逐渐顺应“以龙为首”的结构性特征：17年以来A股相对占优的交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息的优质龙头股倾斜。

　　从风格上看，2017年市场指数振幅不大，但风格极度偏向大盘蓝筹，而小盘绩劣股持续边缘化，大盘股与小盘股涨跌中位数的分化程度远超10-16年水平。从盈利上看，以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，17年以来ROE低位的股票大幅跑输。以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标，17年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上分化进一步扩大。

　　 

　　1.2 “以龙为首”构筑护城河理论的三大逻辑基础

　　“以龙为首”投资思路的深层次含义在于选择“好生意”与“好公司”，巴菲特护城河理论是西方价值投资的经典诠释，A股投资者结构优化、金融业扩大开放、供给侧改革深入等边际变化共同构成了A股护城河理论的逻辑基础。

　　逻辑基础1：A股绝对收益机构投资者占比提升

　　2017年以来价值风格持续跑赢，而事件性/概念类主题表现不佳，其中部分原因是受到机构投资者行为模式转变迁的影响：1）15年以来，A股机构持股市值与流通市值占比（剔除一般法人和非金融上市公司）不断攀升，接近20%，价值投资风格驱使机构优先配置护城河企业，以贵州茅台为例，机构持股市值占比长期处于77%以上；2）A股机构投资者结构中，社保、QFII及险资等以绝对收益为主的机构持股市值占比提升，例如2017年保险公司持股比例达到40%左右，且近年来呈现不断扩大趋势。

　　此外，18年8月6日，证监会核准了14家基金公司旗下的养老目标基金发行批文，标志着养老金入市进程加快。养老金是典型的绝对收益偏好者，长期属性使养老基金能够以“时间”换“空间”的形式，通过长周期投资，克服短期资产波动和流动性低等风险以获取长期风险溢价，随着资本市场日渐成熟，以养老金为代表的长期投资者将更青睐于具备业绩稳健型特征的护城河公司。

　　 

　　逻辑基础2：A股引领金融业扩大对外开放

　　18年4月，博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施，标志着资本市场深度融入全球化新的阶段；9月3日A股纳入MSCI因子从2.5%提高至5%，A股价值型公司将越来越受全球资金瞩目。我们认为，金融业扩大对外开放将中长期内使A股从运行机制、投资理念、估值体系等多维度与全球资本市场接轨，A股宽护城河公司的全球投资者关注度将加速提升。

　　从北上资金投向来看，根据Wind，截止18年7月30日，北上资金行业配置市值主要分布在食品饮料（20%）、医药生物（11%）、家用电器（11%）等行业；18年上半年，北上资金主要流入食品饮料（22%）、电子（13%）、医药生物（12%）、非银金融（6%）、化工（4%）等行业。从北上资金持有的核心标的来看，贵州茅台、恒瑞医药、格力电器等A股持股市值均超过100亿元，“宽护城河”公司符合北上资金价值投资理念。

　　 

　　逻辑基础3：供给侧改革提升上市公司质量

　　15年底以来，供给侧结构性改革取得阶段性成效，通过“三去一降一补”显著提升上市公司质量，使得经营稳健的龙头业绩占优：

　　?去产能层面，政府通过淘汰过剩落后产能（如钢煤、水泥、化工等）以及体制性改革（如电改、医改、军改等）改善了行业竞争格局。根据Choice数据，CR8行业集中度指标全行业在16-17年均不同程度得到了提升，其中交运、社服、军工提升较为明显，超过20个百分点以上。去产能导致传统投资逻辑由“增量空间”转向“存量结构”，拥有护城河的大盘股相对小盘股在行业地位和资源优势等诸多方面占优，易导致小盘绩差股风险偏好趋势下降。

　　?去杠杆层面，资管新规导致表外融资收缩信用偏紧，投资逻辑开始规避依赖表外融资或者财务状况不佳的行业/公司，资金配置更加偏好与表外融资收缩关联不大且现金流状况较好的消费龙头（食品饮料、医药生物），而消费龙头往往因品牌优势占据高护城河壁垒。

　　 

　　2重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义

　　我们通过追溯格雷厄姆经典价值投资、费雪的成长股价值投资理论基础重温巴菲特经典护城河理论精髓。明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”：1）假护城河特征包括优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理；2）真护城河特征包括无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。

　　此外，从护城河理论出发，我们厘清了A股投资者关乎护城河的四大误区，包括护城河公司等同龙头/大市值/成长型/垄断型公司。

　　2.1 回溯巴菲特护城河理论渊源

　　护城河理论最早于1993年在巴菲特的致股东信中被提到：“在近几年当中，可口可乐与吉列（GILLETTE）剃须刀的市场占有率在不断的提高。这两者的品牌和产品本身的特性，甚至于两者的渠道，使他们的竞争优势非常明显。这两个公司的护城河非常宽阔。”在1995年度的给股东信里，巴菲特再次明确自己的投资方向：“我们一直在寻找那些拥有坚固护城河的堡垒”。

　　巴菲特认为，伟大的企业要有超额盈利能力，而这种超额盈利能力关键来自于企业的持续竞争优势，即企业要有宽广的护城河。那么，用什么来衡量护城河宽度？巴菲特将护城河分为两类：低成本和大品牌。巴菲特认为：“护城河是一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险（CEICO）或好事多超市（Costco），或者拥有像可口可乐、吉列（GILLETTE）、美国运通（AMEX）这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。”

　　巴菲特护城河的两大理论基础包括格雷厄姆经典价值投资理论、费雪的成长股价值投资理论。巴菲特曾公开表示自己的投资理念有85%的格雷厄姆和15%的费雪。

　　?格雷厄姆经典价值投资理论：格雷厄姆认为投资就是价值回归或者价值发现的过程。这个过程需要投资者通过财务分析，找出被低估的股票并持有，然后耐心等待到价值被发现的时刻。当股票价格回归到应有的价值时，投资者可抛售获利。格雷厄姆经典价值投资策略分为价值五法（盈利回报率、市盈率、股票派息率、股价）和安全五法（总负责、流动比率、总负债、过去10平均年化盈利增长率、过去10年中盈利增长率小于-5%次数），分别关注投资的价值要求和安全边际。

　　?费雪的成长股价值投资理论：相较于格雷厄姆对企业价值的关注，费雪更加关注企业的成长性。费雪的投资哲学可以总结为集中买入少量优秀的、有很大成长空间的企业并长期持有。

　　 

　　2.2 明辨真假护城河：直观评判标准在于是否拥有“定价权”

　　巴菲特护城河理论在实操过程中可能出现“投资陷阱”，因而厘清企业护城河真实的内在结构性优势是关键。如何明辨真假护城河？根据晨星公司证券分析部主管帕特?多尔西著作《巴菲特的护城河》（2009），真正的护城河不是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理，而是无形资产、客户转换成本、网络经济、成本优势和相对规模优势。

　　 

　　1）假护城河3大特征：市占率、优质产品、有效执行和卓越管理

　　?高市占率可能由高制造成本产生，低成本制造商可以做大市场份额，但高市场份额未必做到低成本。因此，问题不在于企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何通过产品定价权真正赢得市场。

　　?优质产品可以带来短期业绩，但如果没有可以保护经济业务的真正护城河（品牌、特许经营、技术壁垒等），新竞争者蜂拥而入导致最终无利可图。因此，优质产品是护城河企业的前提条件，但需要通过品牌推广等途径夯实护城河壁垒。

　　?个人对大规模组织所能带来的实际影响是有限的，有效执行和卓越管理并不代表企业拥有可持续竞争优势，反之护城河公司往往具备高效的专有流程管理过程。

　　2）真护城河4大特征：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势

　　?无形资产包括品牌效应、专利或法定许可证（如牌照）等：1）品牌：消费者会愿意以溢价购买品牌产品，知名品牌通过定价权或促进客户重复购买来创造收益。产品价格对净利润贡献较大，消费行业护城河龙头（如可口可乐、星巴克等）因为品牌效应带来的提价能力通常具备非常高的毛利率、净利润率水平和较低且稳定的销售费用率。2）专利或法定许可证：专利权和法定许可通过限制或彻底禁止竞争对手进入市场。以生物行业发明专利为例，赛诺菲作为一家制药公司因其胰岛素生产领域具有专利，前期虽然投入了较高的成本，但在很长的时间内都较少受到常规竞争带来的压力。

　　?转换成本表现形式可以是时间代价、金钱或承担的风险，可以简单理解为客户从A公司产品转向B公司产品所节约的成本。较高的转换成本使客户对企业出售的产品或服务产生粘性，进而为企业带来定价权和高资本回报率。软件行业转换成本问题非常突出，以美国的企业软件Intuit公司下有两个软件QuickBooks（财务软件）和TurboTax（纳税软件）为例：1）财务软件的数据转移需要耗费大量时间且容易出现数据遗漏和出错；2）纳税软件数据量不大，但纳税流量繁琐导致用户难以学习新的办理流程。因此，高转换成本成为Intuit公司的资本回报率曾连续8年超过30%的利器。

　　?网络效应指企业产品和服务的价值随用户数量的增加而增加，且网络规模扩大所带来的经济价值增长率要大于绝对规模的增长率。网络效应衍生出梅特卡夫定律，该定律认为通信网络的价值与用户数量的平方成正比，即V∞N2。网络用户越多，网络整体价值越大；且由于网络价值与N2成正比，价值增幅超过节点数增幅，随着网络规模扩大，单个存量用户获得的效用越大。以信用卡支付系统为例，因为有足够的商家和用户参与其中，无论是Visa、万事达卡或美国运通，其系统都能自我维持及可靠运作，且难以让新竞争者者破坏。

　　?成本优势可以通过具有竞争力的价格占有市场，因而企业整体净利润率不高，销售费用率较低，良性资产较多，应收款项占比较小，而预收、应付款项较多，企业经营效果较好。成本优势主要体现在以下4个方面：1）低成本的流程优势：新进入企业无法迅速复制原有企业的生产流程，比如西南航空锁定了小机场的部分航空时段和新飞机的供应；2）优越的地理位置：比如韩国国有Posco（浦项制铁）曾控制高达75%的韩国钢铁生产市场，距中国只有1天的海上航程，与运输成本较高的巴西和俄罗斯相比在短期内具有地理成本优势；3）与众不同的资源：比如巴西鹦鹉纸浆公司的原材料桉树比世界上任何一个地方都长得快，竞争对手要花比多50%-200%的时间去种树；4）相对较大的市场规模：优势规模效应通过扩大生产规模均摊固定成本，较低的平均成本带来竞争，比如沃尔玛。

　　 

　　综上，企业是否拥有护城河最直观的评判标准在于是否拥有产品或服务“定价权”。彼得蒂尔《从0到1》（2015）中提出企业只要在品牌效应、技术积累网络效应与规模经济中任意几个领域形成垄断地位，就可以成为伟大的企业。这里的垄断并非市占率的量化衡量，而是定价权的获得。拥有定价权的公司在成本上升情况下可以通过提价将新增成本传导给下游而不影响销量，也可以通过提价来获取超额利润而不用过于担心客户的流失。

　　2.3 A股投资者关乎护城河理论的四大误区

　　A股投资者过去对于护城河标的公司存在一定的误区，经常陷入“护城河陷阱”，即因护城河概念混淆而误判公司内在价值。随着投资者结构往“机构化”、“全球化”发展，这种A股护城河误区将逐渐消失，真正具备宽护城河的公司在“存优劣汰”后会脱颖而出。

　　1）误区1：护城河公司等同龙头公司

　　从真假护城河公司判别特征来看，护城河公司因为“定价权”具备一定的龙头属性，但市占率高的龙头公司不一定具备护城河属性。商业模式易被模仿、竞争壁垒易被突破的行业本身并不存在坚固的护城河。以美国乙醇制造商VeraSun Energy为例，VeraSun于2005年扩大生产规模、增开新厂，2006年余纽交所上市，并在07、08年接连完成多次并购交易，成为拥有16家工厂、年产能力超过16亿加仑的美国第一燃料乙醇生产商。但乙醇的加工制造没有太大的技术含量，随着越拉越多的乙醇生产商进入市场，乙醇行业的利润率迅速下滑，再加上油价走低、玉米价格飞涨，乙醇生产变得无利可图。最终，因扩张并购背负巨额债务的VeraSun公司于2008年12月宣布破产。

　　2）误区2：护城河公司限于TMT、消费类成长股

　　A股投资者过去将护城河公司“思维定势”在白酒贵州茅台、家电格力电器、电子海康威视等具备高成长性的个股上。宽护城河公司一定符合“消费升级”和“技术革新”的确定性成长方向，这种误解没有考虑到成本优势这一真实护城河属性，有失偏颇，比如周期类公司海螺水泥能够以低费用支出形成规模效应。

　　3）误区3：护城河公司拥有大市值

　　A股投资者过去认为护城河公司类似茅台，大多是动辄1000亿以上大市值公司，这种误解撇开了行业格局因素。一些公司虽然市值不大，但由于行业格局简单或高转换成本而拥有稳定的市场份额和高额稳定的利润，比如涪陵榨菜市值仅200多亿却拥有强大客户品牌认同感。

　　4）误区4：护城河概念等同于垄断

　　根据我国《反垄断法》定义，垄断行为是指：排除、限制竞争以及可能排除、限制竞争的行为。护城河概念强调的是公司内在的结构性竞争优势，而不是粗浅地通过某种专断权限制竞争、抢占市场份额、获取高额收益。护城河公司最直接的判断标准是通过品牌效应、成本优势等换来的“定价权”，而这些途径本身均属于良性竞争。

　　 

　　3护城河理论的“美股映射”

　　护城河理论在美股已经得到有效的投资应用，对A股护城河投资方法具有较强的借鉴意义。穿越美股“十年长牛”龙头FAANG均具备经济护城河，我们分别选取4家美股护城河投资案例进行具体分析：1）可口可乐的品牌效应；2）苹果手机的高转换成本；3）Facebook的网络效应；4）沃尔玛的成本优势。

　　3.1 穿越美股“十年长牛”龙头FAANG均具备经济护城河

　　09以后，新一轮科技革命引领美股走出“十年慢牛”。从整体涨幅看，09至今，标普信息技术指数涨幅达431%，远超标普500的206%；从行业比较看，信息技术、可选消费涨幅均超过400%遥遥领先于其他行业，符合“消费升级+科技革命”的新的中长期转型趋势。

　　从FAANG股价反映来看：1）由于移动互联新端口率先打开，亚马逊、Facebook这类依赖网络效应的电商企业盈利逐步释放，亚马逊股价从09年初的54.39美元涨到如今的1800美元左右，涨幅约32倍；2）受AI、大数据、云计算这类新一代技术驱动，转型高科技企业后的Google因为技术专利和转换成本驱动护城河壁垒越建越高，从财报角度看，13-16年期间，Google收入提升63%、净利润提升48%、EPS提升56%、自由现金流量提升129%、净现金提升54%，高盈利、高自由现金流释放成为Google股价攀升（09年至今涨幅约6.8倍）的主要因素；3）苹果由于手机端带来的品牌效应以及手机系统带来的高昂转换成本毛利率接近40%，过去十年平均ROE保持在30%以上，宽护城河带来的高盈利驱使股价不断攀新高。

　　 

　　3.2 护城河“美股映射”案例：可口可乐、苹果、Facebook、沃尔玛

　　通过上述对于真实护城河特征分析，美股护城河公司可以简单划分为四类：1）无形资产（品牌效应、专利或法定许可证）：品牌效应下消费龙头居多，比如迪斯尼、耐克、喜诗糖果、可口可乐等；2）转换成本：通常由于产品自带专属软件难以支付高昂的顾客转移成本，比如苹果、微软等；3）网络效应：互联网时代下的用户流量价值，比如亚马逊、Facebook、Snapchat等；4）成本优势：可持续低成本利于扩大规模形成全球竞争力，如沃尔玛、宝洁等。我们分别选取可口可乐、苹果、Facebook、沃尔玛4家护城河代表性案例进行具体分析，目的在于找寻背后内在价值的核心驱动力。

　　1）无形资产“美股映射”——可口可乐的品牌效应

　　可口可乐是全球最具优势的饮料品牌。1886年5月，可口可乐首次面市于美国佐治亚州亚特兰大市的雅各布药店，至今已经120多岁，但是有悖于生命周期理论，可口可乐公司至今仍不断扩宽新的全球市场，毫无衰退迹象，可见品牌效应能够产生公司长久的可持续性竞争力。

　　从可口可乐“品牌效应”的财报反映来看：1）毛利率非常高，近十年来毛利率一直稳定在60%及以上；2）销售费用长期稳定30%-40%左右，说明公司依旧重视广告等高昂费用投入，目的在于保持客户的品牌认可度，避免新进入者抢占市场份额。

　　 

　　2）转换成本“美股映射”——苹果手机的客户粘性

　　苹果公司的高毛利率、高ROE不单单在于产品高接受度带来的品牌效应，还在于苹果区别于传统硬件厂商，打造了软件生态链，通过高昂转换成本大幅增强客户粘性。如果把iOS与安卓系统作一个对比，前者可能是更加干净、安全、稳定、可信赖、高质量的生态。简单说，iOS是苹果自己打造的一个封闭生态系统，苹果在承担维护系统的责任同时，也提高了Apple产品的转换成本，而Android是一个开放式系统，大多数手机厂商使用的都是同一个系统，用户的转换成本并不高。根据中国移动2017发布的中国手机市场用户粘性分析报告，苹果手机在国内用户粘性高达59.9%，远高于其他安卓系统手机。

　　3）网络效应“美股映射”——Facebook的用户价值

　　Facebook是美国最大的互联网社交平台，基于用户价值下网络效应是Facebook保持高业绩增长的源泉：1）根据Bloomberg，17年月活用户数（MAU）达到21.29亿人，同比增长14%；2）从营业收入来看，2014-2017年公司的营业收入平均增速达到了50%，2017年的营业收入和收入增速分别为406.5亿美元和47.09%，其中基于用户数的广告收入是绝对构成部分；3）从盈利指标来看，2017年公司分别实现营业利润和净利润20.20亿美元和15.93亿美元，其净利润率逐年增长，2017年达到39%。此外，网络效应最直观的指标为ARPU（average revenue per user），17年Q4全球范围ARPU已经升至6.18美元，同比增长28%；分地区来看，北美地区ARPU最高，为26.76美元，同比增长35%。

　　 

　　4）成本优势“美股映射”——沃尔玛的成本控制

　　沃尔玛在降低商品的进价成本和物流成本、降低商品的经营管理费用，进而实现商品流转全过程的成本费用控制方面无疑是零售业扩大规模的核心驱动力。具体而言，沃尔玛将涉及采购、存货、运输等各个在内的物流循环链条，作为实施成本领先战略的载体，并通过对该链条的集中管理，把整个链条中各个点的成本降至行业最低：1）购货环节采取向工厂直接购货、统一购货和辅助供应商减少成本等方式来降低购货成本；2）存货管理环节降低包装成和存货成本。沃尔玛的商品多以大包装出售，以减低单独包装的成本。同时，将信息系统运用于分销系统和存货管理；3）分销配送环节沃尔玛自身拥有车队，有效地降低了运输成本；4）利用发达的高科技信息处理系统作为战略实施的基本保障，使快速移动的物流循环链条上的各个点实现了光滑、平稳、顺畅的低成本衔接。成本优势在沃尔玛财报上主要体现为销售费用率较低，长期稳定在21%，2017年首次突破23%。

　　4中微观双重视角甄别A股护城河：“好生意”与“好公司”

　　甄别A股护城河主要从中微观双重视角切入：1）从行业视角优选A股“好生意”。我们在原有巴菲特护城河行业属性基础上，考虑添加行业竞争格局、行业景气度两个维度进一步优选赛道；2）从公司视角优选A股“好公司”。我们摒弃ROE单一衡量方法，综合回报率、盈利、现金流、成本、分红五大多维度核心财务指标进行综合评价。

　　4.1 行业视角：考虑景气度、竞争格局优选A股“好生意”赛道

　　甄别A股护城河的核心要点之一在于从行业视角优选“好生意”。按照晨星公司证券分析部主管帕特?多尔西著作《巴菲特的护城河》（2009）对各行业护城河宽窄程度划分：1）“宽护城河”10%以上的行业包括媒体、医疗卫生服务、商业服务、金融服务、消费品；2）“总体护城河”60%以上的行业包括媒体、金融服务、能源、公用设施。具体来看，我们按照巴菲特护城河“四特征”划分，结合中国产业结构特征，A股存在护城河的行业大致如下：

　　?无形资产：1）消费品龙头易形成品牌效应。撇开受全球消费龙头影响程度较大领域（比如啤酒、软饮），白酒、奶业、调味品等国产品牌护城河更高；2）专利多集中在电子、通信、医疗领域，根据Wind，2016年电子及通信设备制造业大中型国企有效发明专利数有效发明专利数最多，占比高达86%，从二级细分领域看，通信设备制造、电子器件制造占比最高；3）法定许可证代表行政干预下抬高准入门槛，比如4G牌照、油气勘探牌照、军工四证等，多集中在通信、油气、军工等国企龙头。

　　?转换成本：直接面对消费者的企业（比如餐饮、零售商）因为转换成本几乎为0很难形成护城河；而软件（SaaS）、金融服务等更偏向B2B领域很容易依靠高转换成本增加客户粘性。

　　?网络效应：互联网流量竞争时代，媒体领域（电商、互联网社交平台）网络效应最为显著，但由于这些互联网平台企业大多存在“同股不同权”问题A股标的稀缺，随着CDR试点进程加快，BATJ类存在网络效应“独角兽”的A股资本关注度越来越高。

　　?成本优势：在成本重要性高于一切的传统工业领域里，成本优势护城河很难凸显。但是，随着供给侧改革通过“去产能”、“去杠杆”涌现出了一些成本优势释放的周期龙头，集中在水泥、煤炭等领域。

　　 

　　如何在具备护城河特征的行业再进一步优选“好生意”赛道？我们考虑添加行业竞争格局、行业景气度两个维度：

　　?行业竞争格局能够反映护城河是否形成高门槛淘汰弱竞争者和阻止新竞争者，这里需要的注意的是，较高的垄断（比如公共事业、采掘等领域）并非良性的竞争格局，垄断易导致低效。具体我们建议用行业集中度指标HHI及同比体现：1）从HHI看，剔除通信、采掘这类行政垄断程度较高领域，化工、非银、建材等行业HHI较高，均超过1500，表明成本优势、转换成本等属性导致规模效应，市场份额维持较高水平；2）从HHI同比看，传媒、交运、商贸、家电等HHI提升较快，均超过116%，表明一些潜在护城河企业的壁垒日渐凸显，是未来值得关注的宽护城河领域。

　　?行业景气度能够反映在当前我国经济转型背景下哪些行业具备长期发展潜力。我们通过观察国家统计局2017Q1-2018Q2企业景气指数均值指标可以发现，剔除公用事业（水、燃气）、烟草等行政垄断程度较高的领域，医疗制造、食品饮料、计算机、电子设备等行业景气度维持较高水平，均超过135。

　　 

　　 

　　4.2 公司视角：综合五大维度财务指标优选A股“好公司”

　　甄别A股护城河的核心要点之二在于从财报视角优选“好公司”。过去被投资者简单以巴菲特要求的ROE不低于15%作为护城河选股方法，我们认为，A股护城河企业不能以单一财务指标衡量，而是从企业综合竞争力角度，对回报率、盈利、现金流、成本、分红等多维度核心财务指标进行综合评价。

　　?回报率维度：高回报率可以从整体角度反映护城河带来的企业发展可持续性。可以用以下指标衡量：1）ROE指标能够真实反映公司盈利效率；2）ROIC指标把净资产和负债的投入放在相当位置上，以综合考量企业使用全部投资资本的收益率，而不考虑杠杆因素。ROIC避开了ROE受到非经常损益和财务杠杆率影响弊端，在我国温和去杠杆背景下更为适用。

　　?盈利维度：高且稳定的盈利性是企业护城河越建越宽的基础。可以用以下指标衡量：1）毛利率指标能够反映公司获利程度，提高毛利率受到提高单位价格、降低单位成本、扩大销量等因素互相影响，如何在提价前提下保证销量是企业护城河“定价权”的直观诠释，因此，毛利率指标可以看做筛选宽护城河企业的最重要指标之一，一般要求宽护城河企业毛利率持续稳定地长期高于20%；2）净利润同比增速指标通常用来描绘企业景气度。

　　?现金流维度：企业往往融资渠道进行资本运作，不断提升公司营收和利润规模，但这种依靠资本市场融资支撑账面收入和利润模式不可持续，宽护城河公司不仅能够获得超额利润，还得拥有强大的营收变现能力，这就要求现金流稳定且不能长期为负。可以用以下指标衡量：1）每股经营活动产生的现金流量净额指标能够反映公司收益质量；2）每股企业自由现金流量指标同样是巴菲特企业估值方法的重要参考。

　　?成本维度：把成本控制因素单独分析意在考虑成本优势这一重要的真护城河属性，低成本的直观衡量指标为销售费用率。

　　?分红维度：高分红能够间接反映企业高盈利性，让投资者享有足够的安全边际，直观衡量指标为股息率。

　　 

　　5如何寻找A股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体系

　　A股护城河研究的最终落脚点在于寻找“宽护城河”标的。我们试图构建A股宽护城河“三分法”选股体系进行筛选：1）公司财务因子分析法综合评价；2）考虑景气度、竞争格局进行行业主观评价；3）添加护城河宽度辅助观测指标。实操层面，我们通过样本选取、因子分析及优选、“三分法”体系星级评分再精选等步骤最终筛选出24只宽护城河标的，并按照护城河“深浅”排序。

　　5.1 A股宽护城河选股体系“三分法”构建：公司财务、行业评价、辅助观测

　　如何寻找A股宽护城河标的？A股历史上关乎护城河的研究仅限于行业层面（比如食品饮料、传媒）或个股层面，上升到策略研究层面的研究难点在于：1）单一财务指标量化护城河企业过于宽泛，比如用ROE3年均大于15%指标可以筛选出300多家A股，难以进一步精选；2）行业筛选应结合我国产业比较优势，与巴菲特美股护城河行业宽窄评价标准存在不一致，且细分领域高复杂度导致量化难度非常高。

　　我们沿着“以龙为首”的中长期投资思路，基于巴菲特护城河理论，综合公司财务“定量”和行业“定性”提出新的A股宽护城河选股方法，从策略研究角度突破创新A股护城河研究范式。具体设置公司财务因子分析法评价、行业主观评价、护城河宽度辅助评价三大选股维度。

　　1）选股体系1：公司财务用因子分析法综合评价

　　宽护城河公司核心竞争力最直观的线索是财务报表，从上述公司视角分析可以归纳出回报率、盈利、现金流、成本、分红等多维度护城河财务指标，包括ROE、ROIC、毛利率、净利润同比增速、每股经营活动产生的现金流量净额、每股企业自由现金流量、销售期间费用率、股息率等8个核心指标。

　　考虑到指标间的相互关联影响，我们使用因子分析法综合成几个主成分，用较少的综合指标来代替原来较多的指标，最后以各因子的方差贡献率为权重，由各因子的线性组合得到综合评价指标函数，用来描述公司护城河的总体水平。因子分析法最大的贡献在于避免了单一财务指标衡量的局限性，综合财务评定更能反映公司可持续竞争力。

　　2）选股体系2：考虑景气度、竞争格局进行行业主观评价

　　“好公司”不在“好赛道”依然很难发挥护城河优势，根据上述行业视角分析，我们充分考虑巴菲特护城河四大属性（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势）和国内产业特征（添加了行业景气度、行业集中度两个维度），并结合A股公司现状（比如网络效应极强的BAT并不在A股上市），进行相对合理的行业主观评价，A股宽护城河“好赛道”包括医药生物（无形资产）、食品饮料（无形资产）、传媒（网络效应）等。

　　3）选股体系3：添加护城河宽度辅助观测指标

　　根据挖优狗护城河宽度数据，我们将此作为辅助量化指标进一步优化选股体系。挖优狗护城河宽度数据是基于领先的剩余收益模型（RIM：Residual Income Model）从企业盈利能力的角度来评估一家企业护城河的强弱，数字越大，表明宽度越宽。

　　 

　　5.2 A股宽护城河标的筛选方法及结果

　　我们通过上述“三分法”体系进行A股宽护城河标的筛选，分为以下步骤：

　　?第一步：样本选取。从上述A股护城河概念我们可以判定，护城河企业一定是龙头，但龙头不一定具备护城河属性。因此，我们筛选样本纳入Wind行业龙头指数成分股和A股纳入MSCI股票，并结合行业研究员自下而上搜集的龙头股标的，并剔除金融行业标的及ROE、ROIC近3年出现负数标的，最终合计样本484家。

　　?第二步：因子分析法。考虑到护城河稳定性，我们用15-17年3年ROIC等8个指标通过Stata分别进行因子分析法测算：1）数据处理上为了消除指标间量纲关系，进行Z标准化处理增强数据可比性；2）检验上采用KMO检验，15-17年KMO数值分别为0.60、0.54、0.56，均大于0.5表明适用因子分析。最终通过计算综合因子得分表示公司护城河内在价值，数值越大，护城河越宽。

　　?第三步：因子分析法综合得分优选。我们采用以下几种方法从484家龙头中优选极少数宽护城河公司：1）剔除得分出现负值的股票；2）15-17年3年综合得分加总排序，按申万三级行业只筛选得分前三股票；2）剔除垄断程度较高的行业（比如电力、军工等）；3）优选3年得分稳定、较高且呈现上升势头的股票。通过因子分析法综合得分优先，最终剩下24只宽护城河标的。

　　?第四步：纳入行业评价、辅助观测体系进行最终星级打分精选。我们设置5星（公司财务2星、行业评价2星、辅助观测1星）对因子分析法筛选出的24家宽护城河公司进行进一步精选：1）公司财务星级评定：24家得分自高向低排序，前12家打2星，后12家打1星；2）行业评价星级评定：2星行业（医药、食品饮料、家器、传媒、建材）、1星行业（电子、社服、机械）、0星行业（其他）；3）辅助观测星级评定：大于50打1星，否则0星。A股宽护城河最终“三分法”星级评定精选标的结果如表5所示。

　　 

　　 

　　（本文来源微信公众号：戴康的策略世界）