华兴IPO的“B面”：野望、估值和挑战

　　摘要

　　包凡要创立一个立足新经济的投行新物种，这在全球资本市场并无对照系。华兴资本的上市，还将带动一波国内新型投行的上市热潮。

　　一边忙着帮美团点评上市做财务顾问，另一边，华兴资本自己也站在了赴港IPO的门口。 6月25日，港交所同日披露了美团点评与华兴资本的上市招股书。作为中国TMT行业首屈一指的FA（财务顾问），包凡创立的华兴资本过去参与了一系列行业融资、并购、上市“大案”，包括京东IPO，美团、大众点评合并，及近期的美团收购摩拜。 成立13年，华兴资本最早定位为私募融资顾问服务，后搭建了投资银行、投资管理及多牌照证券等业务线。随着港交所一纸公告，这只“独角兽猎手”也迎来了自己的高光时刻。 作为服务新经济的金融机构，华兴资本或将成为全球“新经济金融服务第一股”。

　　“包凡要创立一个立足新经济的投行新物种，这在全球资本市场没有对照系。”一位香港券商人士对全天候科技说。

　　华兴资本的上市，还可能带动一波国内新型投行的上市热潮。全天候科技获悉，至少有两三家民营投行机构目前已启动上市进程，香港与美国资本市场均在考虑范围之内。

　　1为什么上市？

　　互联网创投界有个说法：如果你没听说过包凡，或者包凡没听说过你，那么说明你的业绩还拿不上台面。

　　华兴资本创始人、CEO 包凡

　　在互联网江湖，华兴几乎可以跟所有人做买卖。它是京东、360、美团点评、赶集网等等公司的“御用军师”，包凡也被称为刘强东、周鸿祎、王兴“背后的男人”。 一家华南投行负责人Andy（化名）对全天候科技谈到华兴的成功时称：“华兴的先发优势特别明显”。

　　在包凡从亚信离开创业的2004年，大型国有企业的境外上市业务，几乎被中金公司垄断，而国内民营企业的境外上市则多由国际大投行包揽。但作为在中国新经济浪潮中成长起来的公司，华兴赶上了好时机。 随着新经济占比高速增长，源源不断的新经济“独角兽”被孵化而出。数据显示，当前中国新经济公司估值总额已达3.6万亿美元，中国独角兽的数量占到全球独角兽总数的40%，而在全球十大独角兽中有一半是中国公司。 华兴从FA起家，早期帮助中国新经济企业做私募融资。但是没有证券业务运营资质，就无法参与资本市场IPO或再融资当中的承销。2012年，包凡做出转型全业务投行的决定，并于2012年、2013年先后拿到香港、美国券商牌照，2016年又拿到了近十年证监会给民营企业的第一批券商牌照，此后成立华菁证券。 招股书显示，截至2018年3月31日，华兴资本已为约700项交易，逾1000亿美元提供顾问服务，所管理的资产管理规模约41亿美元，2013年至2017年五年期间，为中国新经济公司承销的香港及美国IPO数量于中国投资银行中排名第一。 但是华兴资本自身递交IPO仍出乎不少人预料。华峰资本CEO陈挺峰对全天候科技表示，美国精品投行中已有七八家上市公司，如Lazard、Evercore等，但中国尚未有登陆资本市场的案例。

　　陈挺峰指出，作为标准化程度不高的类金融行业，投行业务一些收入确认成本时比较复杂，同行的毛利率没有可比性，可变的因素也较多，因此国内还没有形成上市先例，但从监管来看是完全没有问题的。

　　据Andy分析，华兴IPO一方面是利用融资提升城墙和护城河，未来投行在牌照业务、人才引进、国际化等方面确实需要大量资金，另一方面则是为了提升华兴的品牌。“华兴的野心非常明确，要做一个世界级的华人金融机构，日后走向国际化，品牌肯定是少不了的。” 至于为何选择港股，Andy则表示，A股对于类金融行业上市把控仍比较严格，特别华兴还有基金业务；海外市场，未来大部分新经济企业都会往香港走，因此港股是一个自然的选择。 在市场看来，华兴资本是这一批新型投行的典型代表。据全天候科技了解，华兴资本之后，国内已有两三家新型投行正在启动上市进程，除港交所外，纳斯达克或纽交所也是可选项。有市场人士表示：“华兴上市以后，会对行业有一个示范作用，在这个效应出来之前，业内同行需要建立好壁垒，加快牌照的申请。”

　　未来，国内投行行业也将面临洗牌，集中度会越来越高。据陈挺峰保守预计，未来3-5年，行业头部的8-10家公司将占领50%以上的市场份额，未来比拼在品牌、口碑、专业度甚至延伸至牌照业务等方面。不过除了大公司，中国还有几千万的中小企业需要专业的金融服务，因此市场还很大。

　　2估值逻辑

　　华兴资本上市后定位为全球“新经济金融服务第一股”，这在此前的资本市场并无对标。 从国外投行发展模式来看，华兴资本类似于Jefferies & Co、Lazard Ltd等精品投行。不同于高盛、摩根士丹利等大投行将重心放在传统行业大型并购或IPO上，精品投行以投融资、上市、重组、并购等咨询业务为主，自身规模和所服务企业的规模比传统投行小。 在国外，这类精品投行模式已经走得十分顺畅，Lazard、Greenhill等公司自2006年便承接了30%以上并购案的顾问工作。最新数据显示，Lazard市值为60.43亿美元，从Lazard分出来的Evercore市值也达到了45.35亿美元。 “精品投行现在是投行的领先方向，但华兴其实已经比Lazard做得好了，在‘中概股+TMT’的领域里，华兴是老大。”上述香港券商人士对全天候科技说。

　　华兴与同为投资银行的中金公司也不一样。“（华兴）类似于把中金的几个项目组拿出来单独做，但是做得很精品。”上述人士表示。2015年，中金公司在香港联交所主板挂牌上市，截至6月27日收盘，其最新市值为556.8亿港元。

　　虽然在并购交易的数量及规模上，华兴资本与中金不在一个量级上，但TMT领域的并购交易，华兴优势明显。招股书显示，截至2017年12月31日，华兴资本现有客户群在中国前20名新经济公司中占据15席，所服务的独角兽客户市值占中国独角兽总市值的56%。

　　然而，华兴认为自己不仅仅是一家投行。投资银行之外，华兴还拥有投资管理、华菁证券等多条业务线。据招股书，华兴搭建了一个“漏斗式”的业务模式，从创业一直到IPO上市，可以提供私募融资、直接投资、并购、股票承销、资产管理等全生命周期一站式的金融服务。

　　华兴资本招股书中的“漏斗”业务模型

　　“新经济”是华兴资本上市的关键词，也给了其赶超传统投行的机会。

　　据媒体报道，华兴资本的估值目标在40亿到50亿美元之间，亦有传闻称可能达到100亿美元。

　　“华兴的牌照比较齐全，它和大投行所做的事情区别不大，投行能做的，其实华兴也能做，反而华兴能做的，大投行不一定能做。例如，大的投行和券商没办法沉到下面去做FA业务，因为成本太高，也没有基因。”Andy告诉全天候科技。 华兴此次打了一个全产业链的概念，既能在一级市场锁定很多客户，做优势的收并购，又能在二级市场做股票承销，再到资产管理。因此，这一估值是有人认的。

　　根据招股书，2017年华兴资本总收入1.39亿美元，投行业务约占公司总收入71%。2018年第一季度收入3880万美元，同比增长65.9%；投行收入2140万美元，同比增长43.8%。

　　华兴资本目前构筑了投资银行、投资管理、华菁证券三大细分业务，主要提供顾问服务（FA）、IPO承销及投资管理服务。

　　其中，FA包括私募融资及并购顾问，截至2018年3月31日提供顾问服务累计交易额为902亿美元。 IPO承销，2013-2017年间，公司为中国新经济公司承销的香港及美国IPO数量在内地投资银行中排第一，在中外投行中排名第三。 而投资管理服务中，公司自2013年推出首只私募股权基金至2018年3月31日，华兴投资管理业务在新经济领域约90家公司投资额达19亿美元，资产管理规模达到约41亿美元，投资过的案例包括美团、滴滴出行、链家、商汤科技等。

　　华兴资本三大业务线

　　华兴资本的主要收入来源包括三部分：作为投资银行赚取交易费、顾问费、承销及经纪佣金等，作为私募股权投资机构赚取管理费，通过华菁证券赚取交易及顾问费等。 据Andy分析，私募基金需要考虑较长的投资回报期，而牌照业务在国内外面临高盛、摩根斯坦利、中金等大投行的竞争，因此，FA仍是华兴最赚钱的业务。但从长远来看，品牌和产业链成熟后，最赚钱的肯定还是牌照业务。

　　3华兴的挑战

　　上市将把华兴带到全新的阶段，但在行业竞争加剧的情况下，如何在开拓新业务的同时保持持续的盈利能力，也是其要面临的挑战。 成立于2016年的华菁证券，是华兴资本由一级市场进军二级市场的重要举措。数据显示，截至2018年3月31日，华菁证券已完成11个证券化项目，另有两个债券承销项目正在进行，融资总额约人民币176亿元，并有多个进行中的A股IPO项目。 但招股书显示，华菁证券在2016年8月成立后持续亏损。从2016年、2017年到2018年3月31日止的第一季度，华菁证券分别亏损1610万美元、2900万美元及2800万美元。 2016 年以来，华兴资本投入大量资源发展和扩充华菁证券，也加大了公司的成本投入和业绩波动。

　　业内认为，华兴资本以私募融资顾问服务起家，如今进入二级市场，在产业链条、业务资质、服务周期上有所欠缺。亦有券商人士对全天候科技表示，从一级转向二级市场，会面临牌照、监管政策、大环境等多方面的挑战，券商业务不好做，也有大环境的原因，现在IPO越来越严格，资管新规、薪酬制度随时都有可能调整，事实上，国内的券商日子都不好过。

　　近两年，华兴资本进入了战略扩张期。其在招股书中称，在上市后将继续加大力度吸引顶尖人才，持续增加风控和运营的技术与硬件设施投入；同时，着力国际化业务拓展，助力新经济创业者开拓跨境业务，也为投资人提供全球资产配置选择。 包凡表示，华兴资本要做一家立足新经济的、世界级的华人金融机构。

　　此前，在中国企业赴美进行IPO选择承销商时，瑞银排在第一位，第二位就是华兴资本，超过瑞信和美林。但是，华兴资本走向国际化仍会面临较大挑战。 “国内投行对互联网的理解，还远不如国外投行。华兴在中国企业IPO方面已具备优势，但国际化最大的难度还是怎么能拿到本土的案子，怎么去和高盛、摩根士丹利竞争。要做到这一步的话，需要大量的沉淀。”Andy对全天候科技说。

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