菱电电控：看似两年业绩涨超6倍的潜力股 没成想……

　　携两年增长超6倍的净利润表现，菱电电控即将开启科创资本旅途。

　　根据最新资料显示，作为汽车动力电子控制系统提供商的菱电电控，于2020年实现1.57亿元净利润，较2018年的2107万元增幅高达613.8%。公司将在2月24日开启路演及询价环节，此次登陆科创板计划募资5.47亿元，主要用于菱电电控汽车动力控制系统产业化项目、研发中心平台建设项目及补充流动资金项目。

　　虽然公司拥有连续两年高增长业绩表现，还是国内仅有获得汽油车EMS国六公告车型的两家中国自主电控企业之一，然而未能真正切入主流乘用车这个问题不解决的话，菱电电控的业绩华丽增长或许只是昙花一现。

　　业绩爆发触碰天花板 增长持续性何在？

　　作为获得汽油车EMS国六公告车型的中国自主电控企业，菱电电控在国六推行下迎来业绩爆发。

　　据了解，菱电电控主营业务包括汽车发动机、摩托车发动机等管理系统的研发、生产、销售和技术服务，而汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。

　　2018年12月5日，搭载菱电开发的符合国六B阶段排放标准EMS产品的车型获得生态环境部公告，成为中国市场上第一款获得国六公告的N1类车型。截至2019年底，国内仅有两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业，菱电电控便是其中之一。

　　得益于此，在国六排放法规实施后，公司2019年和2020年EMS产品销售收入同比均大幅上升。其中2019年，公司汽车EMS成套产品的产品销量较2018年同比增长62.93%，平均售价同比上升13.66%，产品销售收入同比增长85.20%；2020年公司汽车EMS成套产品销量较2019年同比增长46.31%，平均售价同比上升4.84%，产品销售收入同比增长53.40%。

　　反映在利润表上的话，公司在经历2018年净利润同比大幅下跌39.4%至2197万元之后，于2019年、2020年连续实现269.4%、93.3%高增长，2020年净利润额冲到了1.57亿元，较2018年增幅达到了613.8%。

　　但在短暂的业绩爆发之后，市场规模的天花板却近在菱电眼前了。

　　公司主要产品汽油车EMS，基本只覆盖技术门槛较低的载货类的N1车型和交叉型乘用车，并未进入技术要求更高的轿车、SUV和MPV等主流车型EMS市场。

　　图/菱电电控招股书

　　数据显示，2018年度至2020年度，公司N1车型成套EMS销量占总比重分别为72.28%、74.06%和81.33%；交叉型乘用车比例分别为17.99%、19.03%和14.77%，合计比例维持在90%以上。

　　目前我国汽车市场的主体是乘用车中的轿车和SUV，商用车中的N1车型和交叉型乘用车在我国汽车市场中占比较低，合计比例仅在8%左右。同时，根据机动车环保网公开数据表明，截至2019年底，本公司获得N1类车型公告2033个，已占全部N1类汽油车公告的59.58%。

　　并且，2018年以来我国汽车销量已经处于下行周期。2018年至2020年，国内汽车销量分别为2808.06万辆、2576.90万辆和2531.10万辆，增长幅度分别为－2.76%、-8.23%及－1.78%，2018年首次出现负增长后已经是连续三年持续下降。

　　再加上电动车渗透率的不断提升，菱电电控所处行业环境可谓是空前的艰难。

　　目前，冲进寡头格局成型、存量竞争的主流乘用汽油车市场，或是菱电为数不多的增长方式，但其难度也无异于虎口夺食。

　　技术、客户双重壁垒之下 突围难度极大

　　高技术门槛的汽车动力电子控制系统行业，目前正被几家跨国巨头垄断。

　　汽车动力电子控制系统行业属于技术高度密集型行业，行业技术长期被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等少数几家跨国EMS厂商垄断，也一直是我国汽车产业自主化的主要瓶颈之一。

　　在计入交叉型乘用车的主流M1类车市场中，公司2019年底获得的公告也仅88个，占全部M1公告的1.07%。而头部大佬博世和大陆的占比则分别高达66.5%和14.8%。

　　图/菱电电控招股书

　　菱电电控招股书明确表示，相比于博世、德尔福和大陆等跨国EMS企业，公司在经营规模、产品多样化程度、市场地位和技术水平等方面都存在较大的差距。

　　而且，巨头们对中国市场的重视度也非常高，这让菱电难有可乘之机。

　　资料显示，占据着中国大部分市场份额的博世，2018年在中国经营着59家公司，销售额达到1126亿元人民币。截至2018年12月31日，公司在华员工人数约为6万名，是博世除德国以外拥有员工人数最多的国家，足见公司对中国市场的重视程度。

　　除开技术的差距外，下游客户漫长的认证期，也是菱电要面临的难题。

　　EMS作为汽车的核心部件，是决定汽车性能的关键因素之一。整车厂对EMS供应商的选择往往非常慎重，一般都希望EMS厂商有类似产品已经在其他整车厂被大规模使用的经验，采用的时候往往先在一款车型上试用，经充分验证确认后才在其他车型上大规模推广。

　　目前博世、德尔福和大陆等巨头已经取得国内主流车厂的认可，而菱电电控还未打入二、三线乘用车市场，更别说主流乘用车市场了。

　　不仅要面对强大的“外患”，菱电电控自身“内忧”还在不断侵扰。

　　现金流成困 在手现金不及流动负债零头

　　过于弱势的话语权，正给菱电电控带来持续的现金流问题。

　　据了解，本公司客户集中于少数几家发动机厂和整车厂。2018至2020年，公司前五大客户收入占比分别为95.15%、83.24%和83.62%。尤其是前两大客户北京汽车、东方鑫源，报告期内占比分别达到89.62%、57.16%和50.87%，均超过当年总收入的一半。

　　公司主要客户一般实行零库存管理模式，结算方式为领用结算，而且回款周期比较长。2018-2020年期间，公司应收账款净额分别为7157万元、2.26亿元和2.62亿元，占营业收入的年化比例分别高达28.7%、42.2%和34.4%，应收账款坏账准备分别为447万元、1208万元和1486万元。

　　应收账款比例居高不下的情况下，公司在经历营收、利润大幅增长之后，现金流依然吃紧。2017-2020年，经营活动现金流量净额分别为234万元、410万元、-1637万元和621万元，相较2020年1.57亿元净利润规模而言，有着巨大的差距。

　　并且2020年末，公司账上现金仅剩1411万元，而对应公司3.44亿元流动负债而言，连零头都算不上。

　　不仅在现金流方面，菱电还要面对经营风险和利润压缩。

　　在客户“零库存”管理模式下，公司主要客户一般在月底提供下月订单并在次月月初提供下两个月的预测需求。但如果客户因为自身原因排产计划临时变动，导致订单发生的临时变更，由此发生的风险和损失，根据协议是要由菱电自己承担的，这意味着客户如果出现大幅调整订单，菱电经营要面对很大风险。

　　而且招股资料明确提及，汽车行业随着销售规模扩大和竞争车型的更新换代，销售价格将呈现出下降趋势，有话语权优势的整车厂会将降价向菱电转移，这意味着公司产品利润空间也将受到压制。

　　深受下游客户压制的菱电，面对上游供应商同样没有脾气。

　　资料显示，芯片是公司产品的最主要零部件之一，但是目前ECU所用的车规级芯片不论是运算、存储的CPU芯片还是喷油、点火、高低边驱动、控制电子节气门、控制宽域氧传感器、控制爆震的功能芯片均无国产化解决方案，必须依赖进口。因此菱电还要面临贸易摩擦、疫情影响下的芯片采购风险。

　　由此观之，咋一眼看上去是“关键领域技术突破、业绩迎来爆发”的菱电电控，背后却正在经历无数难题的摧残。虽然很希望菱电能在汽车动力电子控制系统领域有所突破，但现有情况看上去，距离成功还有些遥遥无期。