邓海清

复旦大学金融学博士、CF40论坛特邀研究员,新财富上榜分析师。研究领域包括宏观经济、政府政策、金融市场等。

邓海清:金融市场大动荡,为什么不能盲目对标08年次贷危机重演?

  本文作者:邓海清,陈曦

  2020年2月下旬以来,全球股市巨幅震荡。至3月18日(美欧为盘前价),美股道琼斯指数自本轮下跌前的高点下跌28.2%,富时100指数下跌31.2%,日经225指数下跌30.6%。我国股市相对抗跌,上证综指跌幅也达到11.2%,深成指下跌15.5%。3月18日,市场传闻桥水公司爆仓,更进一步加剧了全球市场恐慌。

  我们认为,此次美股暴跌本质上是美股泡沫的破灭,与2008年次贷危机的最大区别在于,本次的根源是资产价格高估,而非有毒资产,这意味着其破坏力和救治难度都要小于2008年次贷危机。

  目前国内很多人在喊金融经济危机来了,并开出了效仿美国开出来货币大放水、甚至刺激房地产走老路的政策处方。

  我们认为,尽管疫情叠加石油价格战确实带来了金融市场的大动荡,但是简单盲目甚至恐慌式对标2008年金融危机重演,并由此开政策处方应对,极有可能犯下刻舟求剑的错误。

  一、泡沫的终结——疫情导火索下的美股估值回归

  自2009年底部以来,至本轮回调前为止,美股道琼斯指数上涨幅度已经超过350%,纳斯达克指数涨幅则超过了600%。道琼斯整体涨幅超过1990-2000年期间,纳斯达克指数整体涨幅则弱于当时。

  从最为直观的估值水平看,标普500估值实际仅次于2000年互联网泡沫和2018年初,显著高于历史正常水平。(2009年的高估值是由于盈利冲击导致的市盈率暂时性上升,并非泡沫)

   

  图1:美股估值泡沫破裂

  从2009年以来的美股长期上涨中,美股累计涨幅约为370%,其中估值贡献约占一半,另一半由企业盈利增长贡献。也就是说,美股上涨是业绩、估值倍乘戴维斯双击的结果,其中估值的贡献举足轻重。在美股估值回归过程中,必然出现股价的大幅杀跌,特别是集体性、恐慌性的抛售。

  美国股市的长期上涨,除企业盈利增长这一良性因素之外,有几方面原因埋下了隐患:

  1、美国长期的超低利率,美国上市公司大量低成本发债融资用于回购股票,导致股价持续上涨;

  2、美国长期的超低利率,使得居民和金融机构普遍通过加杠杆的方式投资美国股票、ETF、风险平价基金等;

  3、美国股市一旦下跌,美联储就会货币宽松救市,进一步助长了投资机构的道德风险。

  很多人为美国股市估值长期处于高位找理由,但结果是,与以往为高估值辩护的结局没有任何不同,高估值终将破灭。

  在疫情触发了股市下跌后,出现了资产价格下跌螺旋:“价格下跌-去杠杆、赎回-卖资产-价格下跌-”。这一情况的出现,几乎是泡沫破裂之后的必然市场表现,我们在与管涛等合著的《泡沫的终结:透视中国股市异动》(中信出版社)一书中,在分析2015年中国股市时对此有详细的阐述。

  此次金融市场波动与以往不同的一个特点是出现股、债双杀,主要原因在于近年来风险平价策略的普遍应用,这些新型基金是股债均衡配置基金的变种,已经成为市场主流,即同时持有股票和债券,而当出现去杠杆、赎回之时,则会被动同时卖出股票和债券,导致股债双杀。

  这不得不说是一个新的问题,即理论上股和债从历史上讲确实是具有独立性、对冲作用的,但是一旦全市场采用的都是多股、多债的配置策略,就会使得两个原本独立的资产具有人为的相关性,从而导致风险平价策略的失效。

  这个细节问题并无碍对于此次美股暴跌的基本判断:表面上是由于疫情、原油带来的冲击,实际是美国股市高估值泡沫的必然回归,是美国长期宽货币政策的风险暴露。

  二、与2008年全球经济、金融危机有何不同?

  这次股灾是2008年全球金融危机的重演么?我们认为两者有很大的区别。

  不要轻言金融危机,金融危机与市场大波动或许有个显著的分界线,就是是否出现重要金融机构的破产或大批实体企业、个人破产。从目前情况看,仍然局限于金融市场本身。

  2008年金融危机也好、1990年日本的股灾也好,之所以会造成非常严重的后果,是因为其是实体经济层面的危机,主要是因为债务泡沫的破灭导致的,即1990年日本的房地产债务破灭、2008年美国的房地产债务破灭。

  此次危机更像是1987年美国股灾、2000年美股互联网泡沫的破灭、中国2015年股市异动的翻版,即股市估值过高的泡沫破裂的结果;引发诱发实体企业、居民出现大规模去杠杆、破产清算的风险较低。

  1、没有有毒资产,只有高估值资产

  次贷危机引发的金融海啸中,由次级住房MBS、ABS等产品打包形成的复杂金融工具是有毒资产,且该有毒资产经过打包后被银行、居民等部门持有,因此造成了大量的居民破产和银行破产的发生。

  美国2008很麻烦的问题是以房地产为基础的有毒资产,最底层穿透下去就是坏账;而此次穿透下去最底层是美国股票和美国债券,其中除极少部分高风险债券之外,都不是有毒资产。底层资产并非有毒资产,这使得政府的救助也变得相对容易。

  金融危机之后至今,美国居民消费趋于稳健、房地产加杠杆行为明显下降,美国整体逆差比例缩窄,经济相对健康,整体经济不存在该类债务危机风险。

  有毒资产和高估值资产的影响可以非常直观的看到,2001-2008年,美股上涨幅度仅50%,远不及1990-1999,但次贷危机显然对经济的打击要远重于互联网泡沫。

  从中国2015年股市异动的影响来看,高估值泡沫破裂对实体经济基本没什么太大的冲击,各项经济数据基本都延续之前的经济向下周期,没有加速向下。在2016年初,中国经济周期已经重新向上,而当时正在发生最后一次、也是杀伤力最大的“熔断”暴跌。

  从历史上看,美国1987、2000,中国2015的高估值资产价格重估,对实体经济造成的影响都较为有限。

  2、资管产品破产和投行破产影响不同

  桥水即使如传言般出现爆仓危机,其破坏力也完全无法与雷曼相比。

  雷曼兄弟等华尔街投行的破产,导致美国批发融资市场停止运转,同业交易对手风险骤增,形成了信任危机和连环反应。

  桥水本质上只是一个资产管理公司,客户风险自担,且基本以二级市场常见交易品种为主,即使其万一真的出现破产情况,在刚性兑付完全打破的欧美,也只是投资破产基金的这部分资金受损,对整体资本市场稳定性的影响要小得多。

  3、基本不涉及债务问题,更是短期脉冲影响

  在本次动荡中,由于疫情导致的经济暂时停摆,可能导致航运企业、页岩油企业等少数企业濒临破产,但从整体而言,多数行业仅为暂时冲击,且投资者在股市和基金中的投资资金为不影响生活的多余资金,同时做好了资金本金损失的准备,因此这类股市暴跌,我们认为更是短期的脉冲性影响,难以诱发全球经济风险。

  与之相比,比较可怕的是债务危机,特别是实体企业去杠杆和居民去杠杆导致的破产清算,这发生在2008年。当时美国大量低收入阶层全部身家都在房子上,而房子一旦被处置,就会导致居民破产,低收入阶层恰恰是边际消费倾向最高的人群,这直接导致经济总需求直线下降,且难以恢复。

  对于基金和股市的投资,更多的是富人阶层,他们的边际消费倾向本身就很低,资产的下降导致支出下降的弹性是较弱的。对于大部分正常的群众而言,基本消费不会受到太大影响,这与债务危机导致的企业、个人大面积破产有很大不同。这也是为何1987、2000年美国股市暴跌,影响较弱的重要原因。

  三、金融供给侧改革之后,我国抗风险能力显著上升

  与美国相比,我们由于已经经历过2015年股市异动,资本市场的泡沫化倾向实际远低于其他国家,特别是经历2016年以来的金融供给侧改革、三大攻坚战之一的防范化解重大风险,包括MPA宏观审慎政策框架、大资管新规等等,对于降低我国金融系统性风险起到了至关重要的作用。

  对股票市场,从风险最高的杠杆角度看,中国系统性的场外杠杆基本被消灭,零星存在的场外杠杆与2015年完全无法相提并论。

  从场内杠杆看,目前融资余额与A股总市值之比仅不到2%,且长期稳定在这一水平,与2015年快速加杠杆完全不同。

   

  图2:当前A股杠杆程度远小于2015年

  从估值角度讲,我国除了部分“核心资产”、科技股被热炒之外,大盘蓝筹股基本处于历史极低估值水平,不少估值已经低于2018年末的股市最低点,更有部分大盘股甚至已经与2014年的历史最低估值相当。

  在债券市场中,对除券商自营外的其他机构,基本都有140-200%的杠杆比例限制,且国内类似美国的风险平价基金很少,股市下跌对债市的踩踏风险较低,债市基本是按照自身的逻辑运动。中国债市风险点仅仅存在于市场对中国央行宽松的过度预期,与欧美风险平价基金导致股债双杀的逻辑完全不同。

  与美国相比,我们国家金融体系的稳健程度要高得多。尽管A股鹤立鸡群、完全脱钩外盘的难度较大,但是引发金融系统风险的可能性要远低于其他国家,对实体经济的影响会更小,这得益于防范化解重大风险攻坚战、金融供给侧改革的持续推进。

  四、以我为主,警惕过度宽松饮鸩止渴的欧美模式

  相较本次金融市场的大幅波动,更应当被我们所审视的是欧美的长期货币宽松模式。2000年以来,伴随互联网泡沫破裂、次贷危机、金融危机、欧债危机、新冠疫情,欧美采取了竞相宽松的模式,即每次危机之后,只能通过更低的利率来缓解。

  由于资本市场、执政者对欧美央行的双重绑架,利率提高非常难,这导致一次次重复“宽货币-泡沫-泡沫破裂-更加宽货币-泡沫”的循环。特别是,当前欧洲已经负利率,美国零利率,后续并无进一步的市场空间了,这也是在美国零利率政策下美股反而信心崩溃,大幅下跌的一个更为复杂的原因。

  建议中国央行引以为戒,不要学习欧美央行饮鸩止渴:一方面,我国财政政策仍然有空间,另一方面,“低利率+资金脱实向虚”会导致非常糟糕的结果。我们认为,中国当前需要宽信用、宽财政、降低实体经济利率,而不是宽货币、降无风险利率,应当警惕过度宽松的货币政策带来金融乱象频发,房地产、股市、债市泡沫再起等恶劣后果。

  在政策应对方面,我们认为,本轮市场波动的直接起因是疫情+原油供给冲击,根源是欧美股市的泡沫破裂,对国内资本市场的影响更多的是市场情绪和国际资本流动层面,这些因素具有很大的波动性,难言具有趋势性和长期性影响,不宜通过政策进行对冲。

  更为稳妥的政策方案是,以我为主,不要盲目跟随海外政策和金融市场,立足中国经济基本面,加大力度采用宽财政、宽信用等定向的、阶段性的支持实体措施,以支持复产复工、释放居民需求、加大政府投资等对冲疫情和海外实体需求下滑对中国经济带来的影响。

  (本文来源微信公众号:海清FICC)

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