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左手500亿拿下百丽国际,右手400亿入主格力:高瓴的资本阳谋

  2019年10月,高瓴资本领衔的珠海明骏通过激烈的角逐,获得格力电器15%股权,成为后者第一大股东,缔造了PE参与国企混改的里程碑。高瓴资本支付的交易金额预计在400亿元左右。市场在关注这起交易的同时,也对高瓴资本会为格力电器带来怎样的变化充满关切。拆解和重构高瓴资本两年前私有化港股上市公司百丽国际的交易逻辑,将有利于理解其入主格力电器后的运作思路。

  高瓴资本私有化百丽国际的对价是531亿港元,创下当年并购交易市场金额之最。彼时,百丽国际的业务已进入瓶颈期,估值与其2007年上市时几乎相当。从此后百丽国际的股权变动看,这起私有化更像是为百丽国际实施管理层收购(MBO)打个掩护。

  两年时间过去,高瓴资本从百丽国际中分拆出运动类资产滔搏单独上市。目前,滔搏市值已达580多亿港元,超过百丽国际私有化时的估值,高瓴资本获得的账面收益颇为可观。值得注意的是,滔搏经营业绩的提升,应当与业界盛传的高瓴资本“赋能”关系不大,主要源于其自身规模扩大带来的效益提升,而且是在几乎被“抽干”现金流的情况下取得的。高瓴资本能否在格力电器身上再次展现其“赋能”效果,还需时间验证。

  来源:新财富(ID:newfortune)

  作者:符胜斌

  百丽国际创始人邓耀出生在上世纪30年代香港的一户普通人家。长大后,经过数十年的拼搏,邓耀拥有了自己的小型皮鞋工厂。70年代末期,在行内已有一定地位的邓耀,毅然接受内地的邀请,成为改革开放后第一个开始与内地鞋厂合作的香港商人。邓耀当时的商业模式是,由其提供设计给内地工厂,制成后再购回香港售卖。Belle(百丽)这个品牌,也在1978年面世,并在内地生根开花。

  28年后的2007年,百丽国际在香港上市。当时,百丽国际已是中国最大的女装鞋零售商,拥有百丽、天美意、思加图等知名鞋类品牌,并代理耐克、阿迪达斯、卡帕、彪马等一二线运动服饰品牌的销售。上市后,百丽国际一路开疆拓土。截至2010年,百丽国际旗下门店已超过1万家,并被纳入恒生指数成分股。2013年,百丽国际迎来高光时刻,市值超过1500亿元,成为中国最大的鞋服零售商、全球最大的非运动鞋鞋类生产商和运动服零售商之一。

  对于自己的经营思想,邓耀曾经说过,“我不要权力,但是我规定,工厂生产的货品要有高品质,同时不可为其他公司生产,我是工厂的唯一买家。这样做,我的权力还不够吗?我的目标只为赚钱,谁来做董事长,又有何关系”。邓耀的最后一句话,一语成谶。

  01

  私有化之因

  百丽国际上市后的发展,以2013年为分水岭,分为突飞猛进和二次创业两个阶段。2013年前,百丽国际的营业收入不断增长,从2007年的116.72亿元上涨至2013年的430.67亿元,6年时间增长了近4倍;归母净利润从19.79亿元上涨到51.59亿元,增长近3倍,门店数也从0.61万家扩张到1.92万家,整个公司呈现出一派欣欣向荣的景象。

  但自2013年之后,百丽国际的营业收入一路走低,2014年首次出现负增长,此后再也没有出现往日的“荣光”。直到私有化前,百丽国际营业收入已降至407.9亿元;归母净利润降至29.34亿元,较2013年业绩几乎腰斩。

  在2013年百丽国际年报中,邓耀坦陈,“随着经济结构痛苦转型,百丽国际难以摆脱增长乏力的困境;全体百丽人需要焕发二次创业的激情”。邓耀所说的经济结构痛苦转型,指的是电商模式的崛起及其在消费科技、商业模式等领域给传统零售行业带来的巨大冲击。此后,百丽国际收购了日本时尚女装集团“巴罗克”(旗下拥有Moussy和SLY两个品牌)以及高端休闲鞋品牌SKAP,试图以“二次创业”来培育新的业绩增长点。但从最终结果来看,百丽国际的二次创业并不成功。转型艰难,或是其私有化的重要动因。

  百丽国际私有化的第二个原因,或在于其实际控制人年事已高,邓耀及其老搭档盛百椒一直在百丽国际身居要职,分任董事局主席和CEO,此时二人分别83岁、65岁,董事会的其他成员也基本都是60岁左右的“老人”。而接班人计划却迟迟未明确。

  邓耀的儿子邓敬来于1999年加入百丽国际,工作时间已近20年;盛百椒的侄子盛放则于2005年加入百丽国际,工作14年。百丽国际私有化时,二人的职位分别是鞋类事业部总裁、新业务部总裁,各自独当一面,能否担纲董事长和CEO的大任,无人知晓。

  管理层风格日趋保守、缺乏足够的新鲜血液;行业竞争环境、竞争核心变化等形成的内外双重压力,导致百丽国际创始人决定将其私有化,转手他人。

  百丽国际的私有化为何选择2017年进行?可能有三个原因。

  一是继续转型动力不足。百丽国际历经4年多时间的转型以失败告终,继续转型,以图挽回局面的动力已大大降低。

  二是行业遇冷。近几年,我国传统鞋服市场整体疲软,零售环境发生巨变,导致众多鞋类、服装企业面临严峻挑战。达芙妮、星期六等同行企业的情况也不容乐观。

  三是尚有价值。百丽国际虽然近几年的营收和利润出现下降,但其市场地位仍在,依旧保持着较大的规模和较高的盈利水平,其毛利率仍保持在50%左右。此时出售,还能获得比较满意的价格。

  盛百椒曾在2016年5月的业绩发布会上悲观表态:百丽国际未来一两年收入和盈利都没有逆转可能,如果不转型的话,公司只会慢慢地死去。对百丽国际而言,进行私有化,或许会迎来新的机会。

  接下来的问题是,百丽国际释放私有化信号,为何最终是高瓴资本和百丽国际走到了一起?

  02

  高瓴资本的选择

  邓耀等创始人选择私有化百丽国际的对象,主要考虑两大因素。

  第一是谁能给百丽带来更大的发展。从邓耀和盛百椒的角度来看,虽然继续经营百丽国际已力不从心,但毕竟百丽国际是自己一手“带大的孩子”。新的控股股东要具备帮助百丽国际重现昔日辉煌的能力。第二个考虑的因素是私有化的价格。在这两个因素中,前者的考量更重。

  邓耀和盛百椒一致认为,百丽国际的转型需要借助外部力量,这个外部力量除了能提供转型必要的资金外,还能帮助百丽国际完善信息系统和物流系统,实现信息和货品的高效流通,也就是进一步提高百丽国际的数字化、智能化、移动化运营水平。

  邓、盛二人的观点非常符合企业发展规律。一家企业要想脱困发展,必须要引入外部增量,以实现物理学意义上的“熵减”。引入的增量既可以是实业资产类的硬资源,也可以是技术、管理等软资源。

  虽然无法得知高瓴资本、鼎晖两家公司通过了怎样的竞争,最终才得以和邓耀、盛百椒达成合作,但二者所具备的条件,无疑符合邓、盛二人的要求。高瓴资本和鼎晖在大消费行业都进行了大量投资。

  鼎辉曾投资过上市前的百丽,二者还合作投资了前述日本时尚女装集团“巴罗克”。

  高瓴资本不仅投资了腾讯、京东、美团、有赞等互联网、电商企业,而且还投资了美的、格力、蓝月亮、江小白、U鼎冒菜、彩泥云南菜等传统行业企业。尤其是投资蓝月亮后,通过3年努力,帮助蓝月亮在高端洗衣液市场打败国际巨头宝洁和联合利华。这一投资成为高瓴资本的运作典范之一。高瓴资本在助力传统企业的互联网化上,确有其独到之处。

  除了过往的投资业绩,高瓴资本还把百度、京东、百盛餐饮、阿里巴巴、美团等公司的高管招入麾下,积累了相当深厚的人才优势,是私有化百丽国际的合适候选人。于是,在鼎晖的牵线下,百丽国际和高瓴资本走到了一起。

  那么,对于高瓴资本而言,为什么要选择投资百丽国际并将其私有化呢?原因在于四方面。

  首先,百丽国际虽然增长乏力,但公司经营有序,现金流稳健,无有息债务,财务健康。这为高瓴资本的下一步运作奠定了非常坚实的基础。

  近几年,百丽国际的营收、利润虽然大幅下跌,但仍具备较强的盈利能力。私有化前,百丽国际还实现了24亿元归母净利润,EBITDA(税息折旧及摊销前利润)高达68.87亿元。

  更重要的是,百丽国际每年经营活动产生的现金净流量在50亿元左右,不仅能满足资本性支出需要,还能持续每年向股东分红。从2015年起,百丽国际开始偿还有息借款,负债水平大幅下降。私有化时,百丽国际资产317.46亿元,负债51.22亿元,资产负债率为16.1%,处于很低的水平。百丽国际此时无一分钱有息借款,有息负债资产比为0。

  百丽国际并非像有些公司那样,是快要倒闭或者经营失败了,不得已才借助外部资本进行私有化,被迫退市。而更像是邓耀、盛百椒将自己“心爱的女儿”,打扮得漂漂亮亮出嫁了。

  其次,百丽国际拥有完整而强大的营销网络,消费者基础雄厚,转型基础扎实。

  百丽国际历来重视销售终端的建设,其门店数从2006年的3828家,增加到2016年的20557家,10年时间增长5倍有余。百丽国际打造了世界顶级的零售网络。管理规模如此之大的网络,并能持续获得不菲的经营业绩,从侧面印证了百丽国际的管理能力在业界属于领先者。百丽国际的应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数,基本保持稳定的态势,经营管理相当稳健。

  基于如此庞大的营销网络,百丽国际也积累了规模巨大的消费者群体,注册会员数千万,直营门店每日进店人数超600万,流量巨大。百丽国际旗下诸多耳熟能详的品牌,在市场上也积累了不错的口碑。这些无形资产,都是百丽国际未来在资本市场东山再起的资本。高瓴资本入主后,重点工作是利用数字技术等手段盘活这些“沉睡”的资产,对其进行“科技”赋能,从而助推百丽国际转型升级。比如,将百丽国际2万多家门店,嵌入更多的应用场景、赋予更多的功能等。

  其三,百丽国际业务包中,有一颗闪亮的珍珠。

  百丽国际的业务大体上分成两类,一是鞋类的设计、制造和销售业务;二是耐克、阿迪达斯等一二线运动服饰的品牌代理、销售业务,以一线品牌为主。这两大业务中,鞋类业务日渐困难,运动服饰代理业务却蒸蒸日上。

  运动服饰代理销售在百丽国际的业务版图中,原本只是比较小的一块。2006年,百丽国际上市前夕,运动服饰代理销售业务收入只占其总收入的1/4,毛利贡献只有16.1%。但从上市之后至私有化的十余年间,运动服饰代理业务不仅得到了长足的发展,而且对百丽集团的利润贡献、重要程度以及成长性都超过了鞋类业务。

  收入占比上,运动服饰代理销售业务在私有化时已达到227.47亿元,占百丽国际总收入的54.6%,首次超过鞋类业务的收入贡献;毛利贡献上,私有化时,运动服饰代理销售业务实现毛利99.65亿元,占比44%,与鞋类业务几乎相当,二者差距逐渐缩小。

  就业务扩张速度和经营管理水平来看,百丽国际的运动服饰代理销售业务也有后来居上的势头。运动服饰代理销售业务的门店数连续增长,与鞋类门店数下降的情况,形成鲜明对比。尤其是运动服饰代理销售业务近几年存货周转天数的下降,弥补了鞋类业务周转天数不断上升的不足,使百丽集团整体存货周转天数处于下降趋势。

  百丽国际运动服饰代理销售业务的主体,就是单独上市的滔搏(06110.HK)。滔搏代理的运动服饰,主要以一线品牌为主。在其6429家门店中,代理一线品牌的门店数达到了5311家,占比83%。滔博国际强有力的营销网络,反过来又提高了耐克、阿迪达斯等全球一线强势大品牌对其的依赖度。

  其四,私有化价格合理。

  私有化交易最关键的是交易价格。从最终531亿港元(折合470亿元人民币)的估值来看,高瓴资本给的价格,相当于百丽国际7.7倍EBITDA。这一价格相较百丽国际的体量和规模而言,处于合理区间。

  此外,百丽国际私有化价格是6.3港元/股,略高于上市时6.2港元的发行价,这已是最低价。如果再降低私有化价格,很有可能引起百丽国际众多中小股东的反对,导致私有化计划失败。

  综上所述,百丽国际的业务有规模、有亮点,高瓴资本的优势符合百丽国际实际控制人的诉求,双方合作可谓水到渠成。下一步考虑的就是,将百丽国际私有化的具体方案。

  03

  私有化之策

  私有化港股上市公司一般有两种方式:要约收购和协议安排。前者是指私有化主体对上市公司全体股东自愿或被迫发出收购要约,收购上市公司全部股份,并可在满足条件时,使用“挤出条款”(squeeze out)强制收购不接受要约的少数股东股份,实现收购全部股份的目的。协议安排下的私有化则主要通过法院实施。上市公司先向股东提出私有化建议,提议注销股东所持上市公司股份,并向私有化主体发行股份募集资金,用于支付注销股份所需的对价。上市公司再履行自身和法院相关程序,并经法院批准后实施。

  二者的差别主要在于时间、成本不同。要约收购是私有化主体直接向上市公司股东发出要约,上市公司无需召开董事会、股东会等程序进行表决(董事会可提出是否接受要约的建议),收购的结果要么成功,要么失败,程序比较简单。协议安排则不同,上市公司以及法院需要执行一系列的程序,比如召开董事会、股东会,法院聆讯等,对私有化方案进行投票表决,整个过程耗时较长。但无论采用哪种方式,都必须符合上市公司注册地和港交所的双重规定。

  高瓴资本采用了协议安排的方式私有化百丽国际。

  2017年4月28日,百丽国际正式向全体股东提出私有化建议。百丽国际的注册地在开曼,因此,百丽国际要完成私有化,须同时满足开曼公司法、百丽国际公司章程和港交所的规定。开曼公司法的主要规定是,出席股东大会的人数过半数同意(俗称“数人头”),且代表75%以上表决权股东同意注销股份、50%以上同意发行新股(不区分是否为关联股东),方能通过私有化建议。

  港交所的主要规定是,股东大会审议私有化提案时,私有化方案要获得通过,须取得75%以上无关联股东同意,且不超过10%无关联股东反对。根据这些要求,高瓴资本、鼎晖做出了相应安排。

  第一步,针对百丽国际的股权架构,搭建私有化主体。

  百丽国际总股本84.34亿股,股权架构比较分散,创始人邓耀通过MCIL持有20.76%股份,盛百椒通过两家离岸公司持有4.98%股份。

  百丽国际的股东大体分成三类:一类是邓耀和盛百椒,拟接受私有化要约并转让所持股份,明确表示在法院会议上投票赞成私有化方案,二者合计持有21.73亿股,占比25.76%;二类是盛放、于武(时任百丽国际体育事业部总裁)及其他管理层人员,支持私有化并拟加入高瓴资本、鼎晖的私有化阵营,三方合计持有12.42亿股,占比14.72%;三类是百丽国际其他中小股东。

  针对这一安排,高瓴资本和鼎晖搭建了以Muse为私有化主体的三层架构。Muse的唯一股东为Holdco,Holdco的唯一股东为Topco,三家SPV均注册在开曼群岛。搭建三层架构主要是为了在融资时,归集不同类型、来源的私有化资金。比如,Topco主要用于归集高瓴资本、鼎晖两家投资机构的资本金投入,Holdco主要用于归集借款人的债权资金。所有的资金最终都汇合至Muse,以用于私有化百丽国际。

  值得关注的是,私有化架构中,Topco的股东除了高瓴资本、鼎晖之外,盛放、于武及相关管理层等百丽国际原股东,也将其所持14.72%百丽国际股份通过智能创业这个平台,投入到Topco,并进一步向下转让至Muse。也就是说,为完成百丽国际私有化,Muse仅需支付百丽国际剩下的85.28%股份(约合71.93亿股)的对价,金额预计453.11亿港元。

  第二步,筹集私有化资金。

  高瓴资本和鼎晖筹集的453亿港元资金,分为两部分:其一是二者现金投资的173.11亿港元(高瓴资本现金投资142.8亿港元,鼎晖现金投资30.31亿港元);其二是Holdco将其所持Muse股权全部质押给美国银行等金融机构融资所得280亿港元,同时,Muse将所持百丽国际全部股份作为融资担保。

  资金准备到位,又有大股东的支持,高瓴资本、鼎晖的私有化提案在百丽股东大会上获得98.7%的高票支持通过。高瓴资本用不到3个月的时间走完百丽国际私有化的流程,干脆利落。

  2017年7月27日,一代“鞋王”百丽国际从港交所退市。

  04

  百丽国际曲线实现MBO

  对任何一家投资机构而言,无论其有多高的理想和追求,尽快获得投资回报,乃是最根本的目标,尤其是对背负了280亿港元债务的高瓴资本而言,更是如此。

  私有化百丽国际后,高瓴资本立即对百丽国际展开了股权调整、业务重构、转型升级三方面的工作。

  首先看股权调整。经过调整,百丽国际的控制权回到了智者创业手中。如此一来,相当于高瓴资本配合百丽国际完成了一起管理层收购(MBO)。

  股权调整从两个层面进行。首先是调整私有化架构,将Topco、Holdco、Muse这三家公司分别调整为Muse B、Muse M和Muse Holdings,智者创业、高瓴资本等在Muse Holdings层面持股。

  然后,Muse Holdings的三家股东开始进行股权调整,主要是鼎晖将其所持2.9%股份、高瓴资本将其所持12.33%股份分别转让给智者创业,三家的持股比例调整为智者创业46.36%、高瓴资本44.48%及鼎晖9.16%。以私有化时,Muse Holdings每1%股份价值2.51亿港元计算,智者创业为收购这些股份支付了38.28亿港元。这部分资金,估计有部分来自于百丽国际私有化时,相关方收到的现金。

  当然,三家股东上述股权调整结果,还可以采用智者创业对Muse Holdings增资扩股的方式实现。智者创业增资后,Muse Holdings再将增资资金注入Muse M,以便其部分偿还280亿元港元债务。简单计算,智者创业增资约72亿港元时,可实现持股46.36%。

  采取何种方式调整Muse Holdings股权架构并不重要。关键之处在于,经过一番股权调整,百丽国际的控制权转移到了盛放、于武领衔的百丽国际原管理层手中。通过私有化,高瓴资本曲线帮助百丽国际原管理层完成了MBO。

  再来看业务重构。按照鞋类和运动服饰代销两大业务分类,高瓴资本对百丽国际的业务进行重组,并分别归集到相应的业务板块之下。

  2018年9月,百丽国际在BVI成立了百丽体育有限公司(以下简称“Belle Sports”),并将百丽国际的运动服饰代销业务,全部集中到该公司。具体而言,是将原来分散在运佳、富桠等不同主体之下的业务,以股权转让的方式,全部注入Belle Sports所属的滔搏(Topsports International)。滔搏的上市架构由此形成。

  相较股权和业务架构调整而言,滔搏业务转型升级的难度更大。但从其经营业绩来看,转型升级的效果似乎不错。

  05

  “赋能”背后的资金腾挪

  按照滔搏的说法,高瓴资本入主后,为其量身定制了一系列的数字化转型升级计划,以优化运营,提高产出效率。

  其转型升级计划主要体现在三个方面:赋能前线员工,为消费者提供更好的服务,并以更高的效率开展经营业务;以数字化方式增强其门店业务,改进产品组合、门店陈列及销售策略;优化商品管理,以维持最佳的零售价格和库存水平。计划“完美”,但实际执行后,高瓴资本的“赋能”效果可能并不乐观。

  滔搏的销售收入从2017年的216.9亿元增长到2019年的325.64亿元,净利率从13.17亿元增长到22亿元,分别增长了50.13%、66.99%。滔搏业绩的增长,并非主要来自内部管理和运营水平的提升,更多的是来自于规模扩张所带来的效益提升。

  滔搏2017年仅有门店数7605家,两年后,门店数增长到8343家。规模扩张虽带来了销售收入的增长,但营业成本也在上升,导致滔搏毛利率从43.24%下降到41.79%,销售费用占收入比重从28.11%提高至28.4%。值得注意的是,从反映鞋服类企业经营管理水平的重要指标——存货周转天数来看,滔搏经营质量改善的迹象并不明显。滔搏的经营业绩,更多的延续百丽国际时期经营思路的结果,高瓴资本的“赋能”效果可能还需更多的时间发挥效用。

  不过,由于存在巨大的偿债压力,高瓴资本已经等不了太长时间,开始迫不及待地“抽取”滔搏现金流,且几乎将滔搏“抽干”。高瓴资本采取的方式,主要是分红。

  2017-2019年,滔搏向股东进行了高额分红,分红额分别约为16.15亿元、22.17亿元、5.74亿元,累计44.06亿元。同期,滔搏累计实现净利润49.53亿元。尤其是2017年、2018年的分红,几乎将滔搏经营活动产生的现金净流量“吃干榨尽”,滔搏的现金及现金等价物,从2017年初的4.84亿元下跌到0.64亿元。

  滔搏一方面在高速扩张,一方面企业经营产生的现金流又不断被分红分掉,由此产生的资金缺口怎么解决呢?高瓴资本用了四招,有效解决了滔搏的资金饥渴症。

  其一,滔搏向银行借款。私有化前,百丽国际已经将其全部有息债务清偿完毕,其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息负债仍为零,2018年有息负债就增加到4亿元,2019年进一步增加到13亿元(出具年报时),并在此后进一步增加至20亿元,导致滔搏的资产负债率由40%迅速提高至57.36%。

  其二,依靠滔搏的强势地位,无偿占用上下游合作伙伴的资金,且占用期越来越长。滔搏应付账款周转天数越来越长,占有上游资金的时间越来越长。同时,滔搏应收账款的周转天数越来越短,意味着下游资金回笼的速度越来越快。不过,这也从侧面反映出滔搏在整个产业链中的强势地位。

  其三,从百丽国际等关联方获得无抵押、免息资金。2017-2019年,滔搏持续从百丽国际等关联方获得巨额资金支持,金额从35亿元至53亿元不等。

  正是因为上述债权融资规模的日渐扩大,滔搏才能在巨额分红和快速发展之间取得平衡,而这一切的基础来自于百丽国际时期,就已偿还完毕的有息负债,以及百丽国际等关联方的支持,似乎与高瓴资本的“赋能”关系并不密切。

  这也解释了,为何滔搏在2019年实现了31.46亿元经营净现金流,创近3年最高,却仅分红5.74亿元,为近3年最低。因为企业创造的现金流,主要被滔搏用于归还关联方的借款。

  高瓴资本采取的债务性融资办法,只能在短时间内解决滔搏的资金缺口问题,这一办法不可能长期实施下去,任何企业都经不起一边高额分红,一边巨额举债。解决这一问题的根本措施,在于获得长期股权性资金。这也是高瓴资本采取的第四招,将滔搏推向资本市场。

  根据上市发行方案,滔搏此次拟引入76.22亿港元的增量资金。发行完成后,百丽国际(包括高瓴资本等)在滔搏的持股比例将由100%下降到85%。

  76.22亿港元资金将主要被分成三部分使用:59.27亿港元用于偿还银行债务和百丽国际等关联方债务;15.62亿港元将被用作数字化转型升级和补充流动资金;1.32亿港元用于分红(原计划募集7亿港元用于分红,但因最终募资额不符合预期,予以调减)。从募集资金的分配和用途可以看出高瓴资本的“用心”。

  复盘至此,高瓴资本私有化百丽国际的“真相”浮出水面。百丽国际创始人因年事已高,无明确的接班人计划,加之行业遇冷,转型困难,萌生退意,但百丽国际的管理层有意实施MBO。为帮助百丽国际管理层实现其想法,在鼎晖的牵线下,高瓴资本与百丽国际创始人、管理层一起合作了百丽国际的私有化。

  具体来说,高瓴资本作为百丽国际外部人发起私有化,更利于通过股东会审议和法院聆讯;而百丽国际管理层直接实施MBO,将履行更加复杂的程序,面临更加严格的评判标准,私有化难度更高。

  完成私有化后,高瓴资本和鼎晖就将百丽国际控制权让渡给百丽国际管理层,曲线实现MBO。为完成这次私有化,高瓴资本等私有化主体背负了280亿港元债务,并筹集了173亿港元的资本金,这笔资金有可能部分是通过债务融资方式筹集的。

  为尽快减轻高瓴资本的债务压力,作为百丽国际业务的“明星”——滔搏,当仁不让地承担起重任,以一种几乎“抽干”自身现金流的方式,向高瓴资本等股东慷慨分红。同时,为平衡规模扩张所导致的资金缺口,滔搏采取了多渠道举债的方式,并以最快的速度实现了重新上市。

  整个过程,虽然不能否认高瓴资本“赋能”的投资理念,但短时间内,这一理念恐难发挥大的实际作用。真正支撑其运作基础和逻辑的,依旧是百丽国际的优质资产。比如,私有化前,百丽国际仍有能力清偿其全部有息债务。百丽国际创造现金流的能力,对绝大多数企业而言,应是望尘莫及的。

  截至2019年10月31日,滔搏市值已达586亿港元。高瓴资本等持有85%股份,价值约500亿港元,与百丽国际私有化的估值几乎相当,高瓴资本的账面收益相当可观。这也很好地诠释了高瓴资本掌门人张磊经常讲的——“找到最好的公司,做时间的朋友”。最好的公司,是起点,也是基础。

  现在的疑问是,百丽国际的美好一幕会在格力电器重演么?

  06

  再看高瓴资本入主格力电器

  2019年10月28日,经过历时6个月的激烈“搏杀”,高瓴资本牵头的珠海明骏投资合伙企业(简称“珠海明骏”,出资人有高瓴资本、兴业银行、太平洋人保、上汽集团,以及美的、国美、格力电器经销商等),从包含淡马锡、厚朴投资、博裕资本等25家投资机构中杀出,成功与格力电器实际控制人、珠海市国资委控制的格力集团达成合作意向。高瓴资本将受让格力集团所持格力电器15%股份,成为格力电器的实际控制人,交易价格预计在400亿元左右。

  高瓴资本自2006年开始,一直重仓格力电器,目前持有格力电器0.72%股份,略低于董明珠0.74%的持股比例。

  此次受让格力集团所持的15%股份后,高瓴资本控制的格力电器的股权比例将达到15.72%,成为格力电器新的实际控制人,格力集团的持股比例则降至3.22%。

  高瓴资本接连参加两起巨额交易,引起市场的关注。相较而言,格力电器的交易更为引人注目。市场对高瓴资本入主后,格力电器的走向也充满猜测。在笔者看来,要预判高瓴资本未来在格力电器的动作,关键要抓住“国企混改”这个核心字眼。

  积极推进国企“混改”,是当前国有企业改革的重要方向。考虑到格力电器的行业地位和影响力,其“混改”的成败,无疑将成为评判国企“混改”是否成功的注脚之一。

  从这个角度出发,高瓴资本未来可能会对格力电器采取多种方式进行改造提升,比如向格力电器派出董事,掌握董事会话语权,并保持管理层稳定;引入相关数字化、智能化、移动化技术,对格力电器现有的管理运营流程、主导产品线等进行优化、调整和升级;以及变更管理层到退休年龄强制退休的规定,在合作良好的前提下,让格力电器的核心人员、灵魂人物等工作更长时间等。格力电器或将迎来全新的管理机制。

  在资本运作领域,高瓴资本可能会在以下三方面运作。

  一是加大对格力电器管理层的股权激励。高瓴资本成为实际控制人后,格力电器不再属于国有控股的上市公司,因此也就可以突破国有控股上市公司实施股权激励计划所涉及的股票总数,累计不得超过上市公司总股本10%的限制。

  可以预见的是,格力电器在未来会进一步加大股权激励计划实施力度,一大批管理人员和骨干将会享受这一改革红利,个别核心骨干和人员可能会持有较高比例的股份。甚至可能在合适的时候,高瓴资本将进一步分散其所持格力电器股份,将控制权让渡给格力电器管理层,形成类似万科现在的公司治理架构和安排。

  二是将格力电器的业务拆分上市,最大化企业价值。格力电器虽以空调产品闻名,但实际上,其业务线非常多元。

  除了空调之外,格力电器的产品线还覆盖了以智能装备、数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备等为主的高端装备;以厨房电器、生活家电等为主的生活电器;以及通信设备等。

  2018年,格力电器实现收入1981.23亿元,其中,空调产品实现收入1556.82亿元,占比78.58%,生活家电实现收入37.94亿元、智能装备实现收入31.08亿元等。如果将这些非空调业务改造、分拆、剥离上市,无疑将会最大化格力电器的企业价值。

  三是格力电器的分红极有可能会进一步提高。这既可以解决高瓴资本的资金压力,也可以满足实施股权激励计划后,相关持股人员的利益诉求。

  高瓴资本高调入主格力电器,是国企“混改”的又一里程碑事件,后续运作得当,将会成为业界典范。但对高瓴资本来说,这个过程并不轻松。高瓴资本之前的投资对象集中在民营企业,如何将其理念、风格融入格力电器这家老牌巨无霸国企,如何融合格力电器非常强势的管理层,无疑将成为其面临的重大考验。收权还是放权、融合还是排斥、天堂还是地狱,或许都在一念之间。

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