戴康

CFA,华泰证券研究所首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士,七年A股策略研究经验,先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。

广发策略戴康:汇率波动对当前A股的启示

  报告摘要

  ● 本次汇率企稳主要观察两大信号

  触发汇率调整的原因有别引导大类资产不同表现:1)由定价交易机制变化触发的汇率调整(如15年8月、17年9月),对资产指示意义不强;2)由风险溢价主导贬值(如15年11月和当前),资产表现为债涨股跌,黄金上行;3)由基本面差异、利差、风险溢价共同主导的贬值(如18年4月)则呈现股跌债平的格局。汇率企稳的信号与触发贬值的原因相关,本次贬值由风险溢价和经济预期调整触发,后期企稳需要观察两大信号:1)风险偏好企稳(如金价/油价回落);2)离岸流动性收紧(CNH HIBOR),该次快速贬值并无经济基本面差异扩大或利差走阔的支撑,难以形成长期趋势。

  ● 本次贬值主要通过资金面影响A股

  汇率对权益市场的传导路径:1)资金面,快速贬值造成预期收益率突变触发资金流向变化。2)通胀,经常项目逆差国更易面临输入型通胀压力,中国通胀受此影响相对可控。3)流动性,贬值造成本国流动性被动收紧,当前中美利差重新走阔,短期贬值尚难掣肘中国流动性和货币政策。4)外部金融条件,贬值抬升外债成本,中国受此影响有限。5)企业盈利,贬值侵蚀进口依赖型和海外高敞口公司利润,中国企业以出口为主,受此负面影响不大。本次贬值主要通过资金面影响A股市场,短期冲击大于长期影响。

  ● 汇率快速波动对当前A股的启示

  汇率急贬期间,A股整体通常录得负收益;汇率进入贬值斜率缓和阶段,常对应A股大盘阶段性低位,而急贬之后的汇率修复常对应A股上行,因此汇率成为当前判断A股投资时点的重要观察指标。风格上,伴随人民币汇率快速波动而产生的A股调整行情并没有展现特别的风格轮动规律。行业表现上,汇率快速调整期间银行、食品饮料超额收益通常靠前,但贬值阶段之后的3个月内相对收益排名可能调整。此外,不同于18年4月出口敏感型制造业的股价主要受关税负面影响,在部分行业已被加征关税的背景下,贬值对该类行业的盈利预期有边际对冲效应:如电子、家电。

  ● 降低组合相关性应对汇率短期较大波动

  A股再次进入“冰与火的轮回”,本次快速贬值主要通过资金面影响权益市场,短期冲击大于长期影响,观察美元兑人民币对中美贸易谈判的指向意义,一旦汇率企稳,A股将再次回到“宽货币稳信用”的做多格局。汇率贬值对冲部分行业加征关税对利润的负面影响,配置“延续科技好时光”,继续推荐自主可控科技(半导体、软件);首次建议开始关注今年一直低于预期的基建链条(如建筑、高低压设备)。在汇率短期波动较大时运用对冲工具或纳入类债券股票及组合相关度低的行业以降低组合整体波动率。

  ● 核心假设风险:经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性

   

  报告正文

  1汇率调整对大类资产有什么影响?1.1 人民币近几次快速调整由不同原因触发,大类资产表现相应有别人民币自2005年实行浮动汇率制以来,在2014年以前均处于长期升值的通道中,2014年开始进入贬值为主的区间。2015年8月11日,央行决定“进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价,增强其市场化程度和基准性”,人民币汇率定价进一步市场化,波动相应增加。

  15年以来人民币经历过几轮短期贬值较快的阶段,触发因素有所不同,大类资产表现顺应触发因素而相应有别:

  1)2015年8月,由汇率定价机制变化引起的价格修正,对于大类资产表现的指示意义不强。2)2015年11月-2016年1月,中国货币宽松,美国开始加息,但由于美国经济回落加剧对全球增长减缓的担忧,加息预期缓和,中美两国利差走阔但经济基本面收敛,风险溢价和利差主导本次贬值。期间A股和美股均下跌,中债和美债上涨,黄金上涨(2月上涨幅度进一步快速上行)。3)2016年5月-11月,避险情绪降温,但中美利差继续走阔,人民币贬值。本次贬值并非急贬,汇率变化的斜率小于其他几轮,因此对A股市场的负面影响也相对较小。4)2017年9月,由于交易机制变化触发的汇率价格调整,对于大类资产表现的指示意义不强。人民币自2017年起稳定升值,外汇监管力度边际放松,汇率有所波动。人民银行于9月下发《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》,自9月8日起,境内代理行、除港澳人民币业务清算行以外的其他人民币业务清算行境内母行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立“参加行人民币存款准备金”账户或“清算行人民币存款准备金”账户。原账户内资金相应释放,可用于支付清算等其他用途。另外还下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金的通知》,自9月11日起,将远期售汇的外汇风险准备金率从20%调整为0。

  5)2018年4月-8月,人民币贬值由经济基本面(中国去杠杆引发Q2经济承压担忧&美国经济保持强劲)、利差(中国降准&美国多次加息预期下中美利差创12年以来新低)、风险溢价(中美贸易摩擦)三重因素共同推动,因此呈现A股下跌、长端利率受制约进入相对震荡的格局。但彼时对于全球经济陷入衰退的担忧不如当前,黄金避险价值尚未体现。6)2019年4月-5月,贸易条件再度变化抬升风险溢价,且中国经济增长仍然承压。5月美国对中国2000亿美元产品的加征关税税率上调至25%,8月特朗普表示可能将对额外3000亿美元的中国商品加征10%关税,中美摩擦再起波澜抬升风险溢价。

   

   

   

  2汇率企稳可以参考哪些信号?2.1 近几次汇率企稳都有哪些信号?

  从近几次汇率快速调整期间的经验来看,汇率企稳的信号与触发贬值的原因直接相关。

  1)2015年11月-2016年1月的贬值由风险溢价和利差共同触发。2015年12月,IMF宣布人民币于2016年10月加入SDR,之后中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数,以人民币兑CFETS货币篮子的汇率作为参考,以进一步完善人民币的价格反映,而全球的经济增长担忧在美国放缓加息后回落,人民币汇率开始逐步企稳。2)2016年5月-11月的贬值由利差为主要触发因素。2016年7月,政治局会议首提“抑制资产泡沫”,8月开始10年期国债到期收益率不再下行,10月开始上行,中美利差重新走阔,人民币进入升值。3)2018年4月-8月的贬值由经济基本面、利差、风险溢价三重因素触发,2018年8月3日晚,中国央行宣布,自2018年8月6日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,后期人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。2018年11月1日,习近平主席与特朗普总统通电话,美元兑人民币开始小幅回落;12月1日双方元首于阿根廷G20会面,中美贸易摩擦缓和,人民币汇率阶段性升值。4)2019年4月-5月的贬值由风险溢价为主要因素触发。2019年5月15日央行在港发行两期共计200亿人民币央行票据,离岸流动性回收,过度波动的汇率逐步稳定。而5月25日在2019清华五道口全球金融论坛,由肖远企代念的银保监会主席郭树清讲稿中也表示,“我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值,投机做空人民币必然遭受巨大损失”,释放出对人民币汇率保持稳定的信心,人民币汇率开始逐步企稳。6月18日国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话,之后人民币小幅升值。

  2.2 本次贬值观察全球波动性和离岸市场波动性

  本次人民币贬值不构成长期趋势:汇率取决于购买力平价、广义利差、风险溢价三个主要因素。此外,人民币前期的汇率波动还有一定的汇率定价机制调整带来的价格修正。从基本面和利差角度来看,不同于18年中国经济面临下行压力而美国经济保持强劲增长,并由此产生双方货币政策的背离,中美利差收窄至低位,当前中国经济企稳预期增强,而美国经济增速放缓的担忧升温,两者经济基本面的剪刀差收敛,且货币政策同向。人民币兑美元贬值不具备基本面和利差的长期支撑。

  但短期汇率表现存在不确定性从风险溢价角度来看,全球贸易条件变化助推不确定性进一步上行——6月28日中美两国元首在大阪会晤后同意重启经贸磋商,中美摩擦阶段性缓和。但8月2日凌晨美国总统特朗普表示将从9月1日起对剩余来自中国约3000亿美元产品加征10%关税。8月6日凌晨美国财政部将中国列为汇率操纵国,尽管实质影响不大,但意味着中美摩擦进入更为胶着的阶段。叠加中国相关企业暂停对美农产品的进口,在当前全球经济增速放缓的大环境下进一步加深投资者对于全球经济步入衰退的担忧,风险偏好受到较强压制,大类资产表现反映避险情绪浓厚:8月5日MSCI新兴市场货币指数录得2018年9月以来最大单日跌幅,新兴市场股指创2015年8月以来最长连跌周期,国际金价则创六年新高,美联储的降息预期快速跳升。本次人民币贬值是外部贸易条件变化而造成的盈利预期和风险溢价调整,但并不具备形成长期趋势的基础。此外,本次贬值也是全球避险情绪下,风险资产调整的自然结果,以CFETS人民币汇率指数来看,年初至今仍上升0.57%,即人民币相对其他货币仍有所升值。

   

  本次汇率企稳观察两大信号8月6日央行公告将于8月14日在港发行两期共计300亿元人民币央行票据(其中3个月期200亿元,1年期100亿元),离岸流动性或边际收紧。本次贬值由风险溢价和经济预期调整共同触发,类似于今年4月-5月期间的阶段性贬值。是否企稳也可观察相应指标:全球风险指标(如金价/油价)、离岸人民币流动性(CNH HIBOR)等。

   

  3人民币汇率对权益市场的传导3.1 本次贬值主要通过资金面影响A股市场

  通常汇率通过五个途径影响权益市场,本轮贬值对权益市场影响主要通过资金面。1. 资金面:货币快速贬值下修投资回报预期,导致资金外流,而资金外流进一步增加资产波动性,部分以波动率为主要风控指标的基金被动降仓。本次人民币汇率快速波动+避险情绪升温共同作用改变资金流向。但汇率企稳或升值之后,资金流向也会相应逆转。

   

  2. 通胀:本币贬值面临输入型通胀,抬升通胀压力。但这一点对于经常项目逆差国更为明显,中国通胀受汇率的影响相对可控。

   

  3. 流动性:资本外流外汇资产减少,基础货币投放下行造成本国流动性被动收紧,而为遏制贬值趋势货币政策通常难以放松。当前中美利差重新走阔,全球进入流动性宽松环境,美国降息预期再次升温,汇率贬值对中国流动性和货币政策尚难构成掣肘。

  4. 外部金融条件。以外币计价的资产价格波动率上行风险偏好受到压制;资产相对价值下行,对盈利预期要求提升,从而抬升融资成本;外债负担和外债成本加大。对于中国而言,海外债务的的占比较低,且本轮贬值不具备形成长期趋势的基础,因此本次汇率贬值造成的外部金融条件变化相对有限。

   

  5. 企业盈利:本币贬值侵蚀进口依赖型企业的利润、部分海外敞口高的公司面临汇兑损益。但中国出口依赖型企业占比更重,汇率贬值整体上对盈利预期不构成重大压制。

   

  3.2 汇率波动对A股的启示(一)汇率急贬阶段A股常录得负收益,之后的企稳常对应A股低位

  从2015年、2018年、2019年的四次汇率急贬经验来看,在汇率急贬期间,A股整体通常录得负收益。当汇率迈出急贬阶段,进入斜率缓和阶段,通常对应A股大盘的阶段性低位,而急贬之后的汇率修复常对应A股上行。

   

  (二)在汇率急贬期间的A股下跌,回升后风格与前期无显著规律

  回顾2015年11月、2018年4月、2019年4月的三轮汇率快速调整、A股下跌前后的风格表现,暂未发现有显著规律。以贬值前3个月、贬值期间、快速贬值后3个月为三个时间区间,各区间的最佳表现风格可能与前期相同也可能发生变化,并无显著规律。

   

   

  (三)在汇率急贬期银行、食品饮料超额收益靠前,但后期排名可能回落

  在2015年11月、2018年4月、2019年4月三轮人民币快速贬值期间,银行、食品饮料有显著的相对收益,而航空则表现偏弱。由于快速贬值往往不可持续,且汇率变动并非A股市场的长期主要矛盾,因此在快速贬值结束后的三个月内,前述行业的相对收益排序可能后移。

  此外,本次贬值与2018年4月的不同在于,2018年4月是中美贸易摩擦初起,贬值对外需占比高的行业利润的正向作用不及加征关税的负面作用,因此出口敏感型行业仍多数下跌。但当前部分行业已被加征关税,贬值对该类行业的盈利预期有边际对冲效应:如电子、家电等。

   

  3.3 降低组合相关性应对汇率短期较大波动从近几次人民币快速贬值的资产表现经验来看,汇率急贬期间通常A股录得负收益、汇率急贬后企稳常对应A股低位、而汇率急贬后修复则常对应A股回升。因此当前汇率成为判断A股投资时点的重要观察指标。而本次贬值主要由中美摩擦再起波动引发的避险情绪和经济预期修正引发,因此企稳需要观察两大信号:1)风险偏好的企稳(如金价/油价回落);2)离岸流动性边际收紧有助于防止汇率过度波动(观察 CNH HIBOR 1M利率)。

  我们在前期报告中多次提到,A股再次进入“冰与火的轮回”,中美贸易摩擦再起波澜首先会下调市场的盈利预期,但预计市场不久就会上调稳增长预期,宽货币稳信用格局得到夯实,“火势再燃”有助于A股估值的扩张力度(火)再次胜过冰(盈利下行)。当前汇率快速调整对A股形成一定压制,但本次人民币贬值对于A股而言短期冲击大于长期影响——从购买力平价、利差和风险溢价来看,人民币均较难构成长期大幅贬值的趋势。因此我们倾向于认为本次汇率变化为风险偏好调整为主的短期冲击。从汇率波动影响A股市场的途径而言,本次对通胀、流动性的影响可控,主要是资金面和盈利预期的影响,资金面的影响在汇率企稳之后将边际消退,而汇率的自调节功能将部分对冲由于贸易条件变化带来的盈利预期下修。因此我们对于A股的前景保持乐观,后期重点观察人民币汇率企稳把握投资时机。在汇率企稳、风险偏好冲击缓和之后,A股将再次回到“稳信用、宽货币”的做多格局。

  风格上,伴随人民币汇率快速波动而产生的A股调整并没有展现特别的风格轮动规律。我们建议以组合配对的方式(如持仓较多汇率、出口敏感型行业的投资者可适当配置相关性低的行业)以降低投资组合波动率。

  汇率急贬期间,银行、食品饮料的相对收益排名通常靠前,但由于汇率急贬不可持续且并非A股的长期主要矛盾,因此在快速贬值结束后的3个月内,上述行业的相对收益排名可能会产生后调。此外,本轮贬值与18年4月期间不同,2018年4月是中美贸易摩擦初起,对外需占比高的行业,贬值对利润的对冲作用不及加征关税的负面作用,因此出口敏感型行业仍多数下跌。但当前部分行业已被加征关税,贬值对该类行业的盈利预期有边际对冲效应:如电子、家电等。因此行业配置上依然延续前期逻辑,科技好时光延续,继续推荐自主可控科技(半导体、软件);今年上半年“基建链”低预期的症结在于“地产投资”的韧性好于预期,未来地产投资回落相应使得“基建链”稳增长的必要性上升,首次建议开始关注今年一直低于预期的基建链条(如建筑、高低压设备)。同时,在汇率短期波动较大时运用对冲工具或纳入类债券股票及组合相关度低的行业以降低组合整体波动率。

  风险提示:

  宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动,海外不确定性风险增加外需的不确定性

  (本文来源微信公众号:戴康的策略世界)

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