大类资产配置的脉络：留一分清醒

　　核心观点：

　　由于“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多”，10月国内宏观政策进一步调整，形成对民营经济和资本市场较明显的利好因素。从过去四周国内大类资产的表现看，政策调整对资金偏好和市场情绪还是造成一定的影响。股票市场表现有所改善，黄金价格上涨势头放缓，债券市场也一度出现剧烈调整。总之，受益于政策调整，风险资产可能会阶段性受到资金的青睐。因而在短期内大类资产配置可能存在战术调整的机会，增加股票资产的比例。

　　尽管如此，我们还是坚持上期报告中提出的在更长的时间跨度内，避险资产依然是大类资产配置的首选。如果从增长与盈利、通胀、政策、流动性和外部形势等五个维度观察大类资产配置的宏观环境，那么10月以来增长与盈利、通胀、流动性以及外部形势还是沿着今年以来的方向在发展，整体宏观环境不利风险资产有利避险资产的现状并未发生系统性的变化。并且，近期政策调整效果的持续性还需要观察落实情况，短期避险情绪下降能否延续还有待经济数据的支撑。因此，短期A股市场超跌后的回调不影响长期偏防御的资产配置方向。以下为正文内容：

　　一、错杀后的权益市场行情有所改善

　　10月受美股调整的影响，导致9月下旬A股的反弹势头戛然而止，跌幅反而进一步扩大。上证综指10月18日一度跌至近期新低，当天指数报收2486.42点。总体而言，10月A股指数跌幅创下半年新高。其中，上证综指下跌7.7%，深证成指下跌10.9%，上证50下跌6.0%，沪深300下跌8.3%，中小盘下跌9.6%，创业板下跌13.1%，万得全A下跌9.1%。

　　 

　　行业方面，10月申万行业分类的各行业全面下跌。以万得全A指数为基准，仅有银行、非银金融、房地产、钢铁、农业、采掘以及建筑装饰跌幅小于市场，有相对收益。尤其是10月下旬金融板块明显走强，券商股曾全线涨停。具体而言，银行板块10月仅小幅下跌0.8%，非银金融下跌2.5%。金稳会以及一行两会负责人集体发声呵护市场并出台增加长期资金入市和稳定股票质押爆仓风险具体措施等是金融板块在10月表现优于其他行业的主要原因。

　　整体而言，三季度GDP增速虽然低于预期，仅为6.5%，企业盈利仍维持增长，市场利率大幅下行，但今年以来大盘指数比去年跌幅超过20%，这显然说明市场表现走在了基本面之前，市场受一些中长期因素的冲击，股指存在一定超跌成分。一旦部分中长期利空因素有改善，A股市场将会迎来回调的机会。

　　 

　　 

　　 

　　中国央行以今年第四次降准明确了维持货币政策有效性的坚决态度后，10月债券收益率继续下行，市场流动性保持充裕。其中，10年国债收益率下行10bp至3.5086%，10年国开债收益率下行12bp至4.0625%。信用利差继续收窄，5年AA+企业债信用利差收窄至130bp附近，同期限城投债信用利差收窄至125bp左右。

　　目前，经济下行趋势较为明显，货币政策态度明确，流动性环境保持友好，诸多因素均有利于市场收益率继续下行。目前需要担心的市场，股票市场利好政策频出，是否在短期内引起股债行情的跷跷板。不过考虑全球金融风险水平的上升，从更长的时间维度来看，债券市场表现优于股票市场的可能性更大。

　　 

　　既然人民银行仍以国内利率为重，那么人民币汇率自然会承受更大的压力。10月美元兑人民币汇率走弱93bp，其中10月31日汇率跌至6.9734，创811汇改引来的新低。人民币汇率指数继续在92-93的区间内波动。但目前人民银行短期维稳汇率的态度也很坚决，外管局潘局长在新闻发布会警告做空人民币势力，并且从9月官方储备数据看，人民银行已经在动用储备来稳定人民币汇率。

　　另一方面，强美元的大背景下，人民币汇率死守某个点位的政策成本远大于政策收益，目前唯一需要担心的是市场对人民币继续贬值的承受能力。一旦市场承受力上升，人民币汇率继续走弱的可能性较高。2019年有可能会看到美元兑人民币汇率跌破7。

　　 

　　10月南华综合指数较9月小幅下跌，但各分项指数涨跌波动较大。由于外围市场的大幅波动，国内市场避险情绪上升，10月南华贵金属指数上涨2.8%，而随着国际油价的回落，10月南华能化指数下跌2.4%。受环保限产的影响，10月南华金融指数涨幅扩大至1.7%。整体看，南华价格指数的回落还是反映了国内需求水平进一步转弱的趋势。

　　 

　　尽管从全月的数据看，10月中国资本市场呈现明显的债强股弱防御配置，但是从周度数据看，市场的风险偏好是在逐步改善的。前两周A股市场累计跌幅超过10个百分点，但后两周右反弹了6个百分点，中债财富指数的涨幅逐步回落，上清所黄金期货价格10月前三周上涨了5.1%，最后一周下跌1.0%。导致市场风格有所转化的原因可能有两方面，一则前两周A股剧烈调整导致优质股票被错杀，存在股指修复的需要，二则与10月后两周政策更进一步利好风险资产，缓和市场恐慌情绪有直接的关系。

　　 

　　二、政策因素趋向积极推动市场情绪的修复

　　我们从增长和盈利、通胀、政策取向、流动性条件和外部形势等五个维度来刻画当前大类资产配置的宏观环境。

　　增长和盈利方面，9月工业企业利润数据大幅不及预期，三季度名义GDP降至9.6%，比去年同期放缓1.6个百分点。这表明，增长和盈利组合有利市场利率的下行，不利股票市场盈利状况。

　　 

　　国内流动性条件也很明确，10月央行进行了今年第四次降准操作，在置换4500亿到期MLF之外，还释放增量资金7500亿元。当前流动性环境较为宽松，3个月期SHIBOR已经回落到2015年的波动区间内。

　　通胀方面，预计年内CPI同比增速将较三季度出现较为明显回落，四季度均值约在2.1%，一方面得益于国际原油价格的大幅回落，且考虑到去年基数问题，原油项对于CPI同比的支撑将明显减弱；另一方面，受非洲猪瘟疫情扩散的影响，生猪价格在短期内可能还将有一定的下跌空间，预计到年底才开始重新反弹走高，这一部分通胀压力可能主要体现在明年上半年。PPI方面，受环保政策边际放松的影响，此前持续支撑PPI缓降的供给端逻辑明显软化，叠加较弱的需求，工业品价格难以维持在高位，近期大部分商品已出现下跌，此外国际上的CRB指数同样已连续多月同比负增长，这对国内价格也有一定拉低作用。

　　 

　　 

　　政策因素是过去一个月以来变化最为明显的方面。10月19日以来宏观政策方面的积极因素快速累积。10月19日金稳会以及一行两会的主要负责人接受媒体专访，针对市场关注的去杠杆、股票质押爆仓风险、民营经济困境等问题明确监管层态度，出台多项稳定市场的措施。

　　有关民营经济和资本市场的表态是10月31日政治局会议的亮点，提出“研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”、“促进资本市场健康发展”。11月1日民营企业家座谈会上，决策层也总结了宏观政策在执行阶段对民营经济造成不利影响的经验教训，再次强调了民营企业是“自己人”的定位，并提出解决当前民营经济困难的六个方面政策。

　　民营经济和资本市场政策转暖的着眼点还是在于稳就业和保持社会大局稳定。这是由于在去杠杆的大背景下，刺激基建投资的稳增长措施成效并不明显。在金融机构信贷收支表中，8、9月的政府性存款余额增速也出现了上升，这表明虽然政府部门在8、9月有一定的加杠杆行为（通过地方政府专项债的加速发行等），但短期内的支出仍然缺乏目标。并且，截至到今年9月，财政支出增速仍然低于财政收入增速，这与之前的两年完全不同，表明财政政策实质上仍处于紧缩状态。所以，政府需要开辟新的渠道来稳定就业形势，稳定经济形势。

　　目前全国城乡在私营企业和个体企业中的就业人数达到3.4亿人，占全部就业人口总数的43.9%，而在国有企业和集体企业就业的人口仅为0.65亿人，占比仅为8.3%。按照民营经济的 “五六七八九”的特征，民营经济解决了80%以上的城镇就业人口。可见，促进民营发展对于稳定就业有着极为重要的意义。

　　 

　　而在民营经济当前所面临的发展困境中，融资难融资贵的问题需要资本市场健康发展的配合。从今年货币政策实践的情况，定向政策对于解决民营经济融资问题成效不彰。实际上，在解决民营经济融资困境的问题上，直接融资可能才是更有效的手段。由资本市场来分配金融资源显然比由银行信贷人员来分配更为合理。

　　综上，我们认为当前针对民营经济和资本市场的政策暖风具备较强的可持续性，特别是针对民营经济发展国有企业竞争中性政策取向有可能会取得更大的进展。当前政策方面的调整，有助于提振市场信心，有利于股票等风险资产的表现。

　　外部形势要一分为二的看。一方面，中美元首通电话和11月底的会晤使得市场对中美贸易摩擦出现转圜之机的预期上升，这有助于阶段性的提升资金风险偏好；另一方面，美股调整的风险、全球经济共振下行的风险始终存在。因此，外部形势正在发生深刻变化，短期可能会出现预期的改善，但长期利空因素的性质并未变化。

　　对于短期市场而言，边际变化程度较大的政策调整可能影响力最明显，而增长与盈利以及对外部环境的担忧已经体现在此前的市场行情之中。从10月以来的大类资产的表现来看，资金在资产选择方面从纯防御向风险资产有所转移，短期内存在战术调整的可能性，增加股票资产的配置比例，减少固收类资产的配置比例。

　　不过在更长的周期内进行大类资产配置，还是以防御的方针为主。当前国内政策调整包括对中美贸易摩擦的展望都只停留在预期层面，民营经济政策落实情况如何以及中美贸易摩擦的长期性和反复性都意味着资金风险偏好的提升更多可能以阶段性的变化为主。并且，目前的经济数据也还不支持政策底的出现，9月财政支出增速依然低于财政收入增速，这表明政策落实情况还有待进一步的观察。何况，全球基本面共振下行、发达经济体央行货币政策共振收紧、国内去杠杆尚未结束等等风险因素在长期并未改变。因此，黄金、利率债等避险品种依然是战略配置的首选。

　　 

　　三、权益看好中小风格，宽信用尚不影响收益率下行

　　在国内政策进一步趋暖，外部形势更加复杂的背景下，短期内国内权益和固收资产应该如何配置呢？

　　我们策略张夏团队认为，“从经济周期层面看，按照三年半信贷周期，从2018年二季度开始进入下行周期，流动性逐渐改善。当前面临的宏观经济背景“衰退式宽松”，十年期国债利率向下击穿3.5%确认底部信号。当前这个信号再度出现。10月31日的中央政治局会议对经济的定调明显变化，确认了经济政策的重要拐点。此后，去杠杆将会相对淡化，经济下行压力需要高度关注。这种环境下市场整体风格偏向受益流动性改善的中小风格”。

　　并且，近期资本市场相关政策调整，对A股并购和流动性层面也形成利好。由于10月市场的大幅调整，股权质押压力进一步上升，此前收紧的并购等相关政策开始放松。其中，重新鼓励兼并重组、并购政策边际放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修订，为未来市场活跃度提升，并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。对资本市场态度的变化，也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗下基金进入股权乃至A股。以上政策调整意味着从2019年开始，三年并购上行周期有望开启。壳价值可能会重新崛起。

　　 

　　以上观点具体请参阅招商策略张夏团队研究报告《A股十一月观点及配置建议-风格的嬗变前夜，兼论中小创崛起的两个条件》。

　　债券市场方面，我们固收尹睿哲团队依然保持乐观。尽管11月2日股市大涨，债市剧烈调整，但这并不意味着债市拐点已到。当天之所以股债跷跷板效应明显，可能还是与政策调整引发的股票做多情绪集中宣泄以及央行干预汇率对债市流动性冲击有关。

　　此前债券市场对宽信用较为担心，毕竟银行资金增加贷款配置自然会降低债券配置的资金量。但是在宽货币向宽信用转换的初期，利率下行与信用扩张不是非此即彼的关系。从历史数据看，宽货币是宽信用的必要条件。每一轮信用扩张必须伴随货币扩张，基本不存在货币收紧而信用独立扩张的情况，特别是当宽货币最终开始向宽信用传导的时间点，往往对应着经济显著跳水的时间点。

　　从今年的情况看，当前可能正好处于宽货币向宽信用切换的时间点附近，经济将继续下行，信用扩张的实现目前还离不开持续的流动性释放，而流动性的变动对市场利率影响更为直接。

　　因此，目前债券市场向好的趋势不变。具体请参阅招商固收尹睿哲团队的研究报告《“宽信用”与利率下行并不矛盾》、《债市未到变盘时》。

　　 

　　（本文来源微信公众号：招商宏观研究）