韩会师：货币供给和汇率波动的关系

　　10月7日，赶在假日的最后一天，央行又宣布降准了，而且是1个百分点的降幅。马上就有敏感的朋友联想到人民币是不是又要遭遇比较大的贬值压力。直观上这似乎是个不用思考的问题，但在现实生活中，二者之间的联系真没有那么紧密。

　　对于货币供给与人民币汇率之间的关系，大众舆论喜欢用中国庞大的货币供给存量数据做论据，以证明人民币现在的汇率被严重高估，应该大幅度贬值，不少学者也持有类似观点。

　　这背后的逻辑很简单粗暴，但十分接地气：社会财富的增长是缓慢的，但货币发行是比较容易的，钱多了自然就不值钱了，所以哪个国家的钱少哪个国家的钱就应该更值钱。

　　甚至有网络写手（当然，这类写手一般是不署名的）直接拿中、美两国的M2数据对比一下就算出了美元对人民币的所谓“合理”汇率。以2017年底的数据为例，由于2017年底中国的M2余额是169万亿元，美国的M2余额是13.9万亿美元，据此得出美元兑人民币的“合理”汇率应该是1:12左右，人民币汇率被大幅度高估，所以一定会贬值的结论。

　　其实反驳上述逻辑特别简单，直接找一个反例就可以了。按照上述计算方法，选取韩国2017年底的M2数据，可以计算得出美元兑韩元的“合理”汇率应该是1:182，但当时实际的汇率水平是1:1071。这样看，韩元是被大大地低估了，低估幅度大约是83%，所以韩元应该大幅度升值。

　　千万别觉得韩元是特例，按照上述计算方法，2017年底，美元兑日元的“合理”汇率应该是1:71,而当时实际的市场汇率是1:113,所以日元也被大大地低估了。

　　按照同一种计算方法，人民币被大大地“高估”，而韩元和日元则被大大地低估，到底哪个才是合理的结果呢？但无论哪个是合理的，另外一个就是不合理的，所以最终的结果都只能是计算方法出了问题。简而言之就是，各个国家的M2是不能直接进行比较的，起码在测算汇率水平时，这是个很糟糕的方法。

　　有些朋友可能很快就想到了一个理由：不同国家之间的经济总量差别很大，经济总量和货币存量之间关系密切，所以直接用不同经济规模国家之间的M2进行对比一定是错的。

　　有人可能会说，M2存量是历史积累的结果，直接进行对比肯定不行，但他们的变动情况应该可以作为汇率升贬的参考依据，货币发行量增速快的货币就应该贬值。笔者相信，很多朋友也是这么想的。

　　但实际情况如何呢？还是看看数据再说吧。2017年，韩国和美国M2的年度增速都是4.7%，如果货币供给的边际变化直接影响汇率，那么美元兑韩元汇率应该基本不变。但实际情况是，2017年全年韩元对美元升值了13%，这是个相当大的幅度。

　　可能有朋友会说，韩国人经常干预汇率走势的，所以韩国这个例子不能算。

　　好吧，我们换一下。国际上公认的受政府干预最小的两个大币种应该是美元和欧元。同样是2017年，欧元区M2的年度增速是4.65%，也几乎和美国M2的增速相同。但欧元当年对美元的升值幅度是14%。

　　从这两个例子来看，似乎货币供给量的边际变化也不能直接用来作为汇率波动的测度指标。

　　可能还有朋友会说，你用的数据时间太短了，市场信心的变化需要一个过程，用长期数据可能结果就不一样了。

　　那我们就把时间段拉长。5年总可以了吧。2013至2017年，欧元区和美国的M2增速分别为24%和32%，美国的增速明显更快，按理说美元应该贬值，但同期欧元对美元贬值了大约9%。

　　所以，我们现在应该可以说，单纯依靠观察货币供应量，恐怕无论在中短期还是在长期，都很难对汇率走势作出理性的判断。

　　为什么？是因为货币供应量真的不影响汇率吗？

　　当然不是。货币供应量是影响民众对货币长期信心的重要指标，有点历史常识的人都清楚这一点。但究竟货币供应量大到什么程度才会明显影响民众的信心却并没有一个公认的测度指标和临界值，而即使有一个测度指标，在不同国家迥异的经济结构、社会文化、政治环境等因素的影响下，其临界值也必然区别巨大。

　　此外，影响汇率的因素除了货币供应量还有很多，经济增长潜力、资本管制效率、居民教育水平（民众对金融市场的理解深度）、居民投资品种的多样化程度、政府宏观调控能力等等，这些因素都会直接影响人民币进入外汇市场的实际规模，货币供应量只是众多因素中的一个。因此货币投放增加并不等于外汇市场交易规模增大，货币投放减少也不必然导致外汇市场交易规模萎缩。

　　再回到文章开头的问题，在当前的经济环境下，降准的首要目的在于避免经济增长动能因流动性不足而受损，但在汇率问题较受市场关注的情况下，对外汇市场的确可能产生连带影响，但货币当局不存在牺牲汇率促进经济增长的主观动机。再加上逆周期因子已经重启，远期售汇风险准备率已经从零上调至20%，离岸市场央票也已整装待发，笔者认为不宜在人民币汇率问题上对降准进行过多联想。

　　祝各位老朋友好运！也祝人民币好运！

　　（本文来源微信公众号：会师话市）