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美国经济最后的狂欢,贸易战谁会先倒下?

  文:申万宏源宏观李一民、李华磊、汤莹

  结论或投资建议:

  2018年,在特朗普扩张性的财政政策和税收改革的刺激下经济上行,支撑美元走强。6月份,美联储如期加息,美元指数小幅度上升,发达国家主权债券指数和高收益公司债券指数有所恢复,其他全球大类资产指数呈现较为低迷的趋势。从国别来看,新兴市场的表现整体不如发达国家,其中新兴市场股票指数的表现在大类资产中最为低迷。相较于5月份,全球大类资产6月份整体下滑,波动仍趋于平稳。

  根据花旗经济惊喜指数,全球性共振式复苏势头已减弱。美国经济惊喜指数为正值,经济依然超预期增长,其他国家均为负值,中国经济惊喜指数则出现断崖式下滑。主要国家PMI仍超越荣枯线,全球经济发展较为平稳。美国PMI指数在6月为56;欧元区PMI指数有所回升,6月为54.8,中国PMI指数为54.4。近期美国经济数据显示经济复苏良好,特朗普上台后一系列新政使得美国经济焕发活力;欧洲受季节性因素影响经济下滑,但6月份有所恢复,后续发展仍有待观察;中国经济增长低于预期,从PMI指数看经济运行平稳,我们仍对其抱乐观态度。

  美国经济延续上行趋势,欧洲央行货币政策正常化进程不断推进。美国CPI、PCE和核心PCE整体呈现上升趋势;与上月相比5月工业生产指数和产能利用率均小幅度下滑,但美国制造业发展依然强劲;随着美国居民储蓄的上升,耐用品新增订单持续上涨,而零售和食品服务的销售额有所下降,6月份居民消费信心指数小幅下滑,失业率达到20年来的最低水平。2018年,欧洲经济复苏势头放缓,工业生产指数和GDP增长速率有所下滑,随着欧洲央行货币政策正常化进程不断推进,逐步考虑退出QE政策,欧元区M3先大幅下滑,4、5月份有所回升,欧洲后续经济发展有待政策支持。

  6月份美债收益率波动明显,10年期美国国债收益率呈先上升后下降的趋势,6月末利差录得56.6bp,主要受到美国经济形势上行、美联储如约加息以及市场避险情绪等因素影响。欧元区国债收益率表现较为稳定。货币方面,美元指数走强带动部分非美货币下跌。6月期间在美元指数小幅度上升,美联储公布6月FOMC会议纪要公布态度偏鹰、美国经济数据表现良好,美元月度上涨0.22%,月末收报94.28,除欧元外其他非美货币普遍下跌,欧元上升0.38%,日元跌3.22%,韩元跌3.08%,人民币跌1.9%。

  近期不断升温的贸易战将为全球经济增长蒙上阴影。7月6日中美互相对对方340亿美元商品加征25%关税。中美贸易争端,由之前的预期影响正式进入实质影响阶段。与此同时,美国因全球钢铝关税与欧元区等经其他经济体的贸易摩擦也在不断升温,甚至延伸至汽车贸易领域。如果后续全球贸易争端继续升温,在全球经济共振复苏减弱的情况下,贸易战对经济的冲击或将边际放大。

  正文:

  1. 全球经济6月表现纵览

  6月份,全球经济仍处于上行态势,但是复苏趋势正在减缓。发达经济体中,美国在税改等积极财政政策推动下,经济一枝独秀;欧元区经济下滑趋势未改,美强欧弱格局延续。英国综合PMI有较大幅度回升,日本则低位水平震荡。新兴市场国家PMI整体低于发达经济体,但仍处于荣枯线以上。

  然而,近期不断升温的贸易战将为全球经济蒙上阴影。美国当地时间7月6日00:01,美国对USTR清单1中340亿美元中国产品加征25%关税,并向WTO提请申诉。北京时间7月6日12:01,中国也对相同规模的美国商品加征25%关税。中美贸易争端,由之前的预期影响正式进入实质影响阶段。与此同时,美国因全球钢铝关税与欧元区等经其他经济体的贸易摩擦也在不断升温,甚至延伸至汽车贸易领域。截至目前,欧盟、加拿大、墨西哥、印度、中国等经济体均对美国开展了关税反击。需要注意的是,欧盟在WTO状告美国的同时,也提告了中国,指责中国“以不公平手法要求在华欧盟企业转移技术”。

  目前来看,中美贸易战的影响相对较小,美国与其他经济体钢铁关税争端的规模也较小。但是,后续全球贸易争端有升温的趋势,在全球经济共振复苏减弱的情况下,贸易战对经济的冲击或将边际放大。

  1.1 花旗惊喜指数显示美国经济一枝独秀

  通过花旗惊喜指数也可看出美国经济一枝独秀。花旗惊喜指数指的是,彭博社调查的经济预测值与实际值间的差异,当该指数为正值时,说明经济超过普遍预期,指数为负值时则相反。如图1所示,根据花旗经济惊喜指数看,6月份全球和主要经济体惊喜指数为负值,整体经济形势低于预期水平,但已逐步向预期水平靠拢。年初至今,美国经济惊喜指数不断下滑但均为正值,6月份为3.3,说明美国经济依然超预期增长。6月份,中国经济惊喜指数出现断崖式下滑,从上月28.5下降至-49,说明中国经济形势严重低于预期,未来经济发展态势并不明朗。6月英国、日本和欧元区的经济惊喜指数依然为负值,分别为-43、-36.4、-66,可能是受到美元走强,季节性因素和国内货币政策的影响。

   

  1.2 PMI方面,美强欧弱格局持续,新兴市场趋势平稳

  如图2所示,自今年年初起美国PMI数值有所波动但整体呈上升趋势,6月为56,短期美国经济小幅度波动,但随着美国建筑许可房屋、成屋销售、耐用品订单指标的上升,整体经济景气度良好;6月欧元区综合PMI有所恢复,为54.8,超出荣枯水平,2018年欧元区经济波动明显,后续发展有待于观察;英国PMI数值上下波动整体较为平稳,5月份为53.2;日本PMI数值呈先下降后上升趋势,5月份PMI值稳定至53.1。从图3的新兴国家PMI指数来看,巴西综合PMI指数在50以上小幅波动,5月为50.6,PMI指数超出荣枯水平,巴西虽与去年相比整体经济得到稳定改善但经济上升力道不足;印度2017年PMI指数波动较为明显,5月份为51.9,印度经济波动明显,经济前景在短时间内并不明朗;中国、俄罗斯的经济在新兴国家中表现较为稳定,中国 6月份PMI指数为54.4,超出荣枯水水平,说明中国经济虽短期有所波动但整体较为稳定。俄罗斯综合PMI指标大于中国,5月份回升至54.92,表明俄罗斯的经济发展速度更快,经济景气度不断持续加深。

   

  1.3 除美国外,发达经济体OECD领先指标下滑,新兴市场回升

  从图4的OECD领先指标来看,欧元区领先指标从去年11月份的100.611下降至今年4月份的100.057。美国领先指标从去年6月份开始持续上升直至今年3月份,而4月份领先指标小幅下滑至100.195。日本领先指标从去年11月的100.19下降至今年3月份的99.86,4月份小幅度回升。英国领先指标从2017年年初至今年3月一直呈下滑趋势,4月小幅回升至99.05。从4月份数据看,发达经济体OECD领先指标中,美国较为平稳,欧元区持续下降,日本和英国有所恢复。如图5所示,相比较发达国家,新兴经济体的OECD领先指数均呈稳定上升趋势。俄罗斯、印度OECD指数较为平稳且小幅度上升。尽管中国在OECD领先指数自去年开始有所下滑,但今年4月份该指标回升至99.05。巴西经历来了快速上涨之后,4月份的OECD指数小幅下滑。

   

  2. 欧美经济概况

  2.1 美国经济:私人投资支撑经济上行,就业与薪资继续改善

  从美国通货膨胀数据来看,年初至今,CPI、PCE和核心PCE整体呈现上升趋势。截至2018年5月份,CPI、PCE和核心PCE分别达到2.8%、2.3%和2%,PCE突破了2%的通胀目标。

   

  从美国储蓄和消费者信心指数来看,2018年美国居民储蓄不断上升,第一季度达到34262亿美元,消费者信心也不断攀升,3月份达到101.4,处于十几年来的最高水平,但从4月份开始不断下滑。随着居民储蓄上升,居民对零售、食品服务、耐用品的消费都有所提升,5月份零售和食品服务的销售额同比增长6.35%,耐用品新增订单增长7.7%。

   

  2017年美国私人投资和国内设备投资出现大幅度上升,受企业盈利修复支持,2018年第一季度两组数据依然呈现小幅度增长态势,一季度末达到6.8%和9.1%。2018年来,受特朗普减税政策扶持美国制造业发展强劲,工业生产指数和产能利用率虽有小幅波动,但整体呈上升趋势。但5月份两项指标均有所回落,美国工业生产指数从上月4.55%下降至3.49%,产能利用率从上月75.87%下降至75.29%。

   

  2018年来美国已获许可的新屋住宅有所上升,5月份为11.21万套,已开工的新建住宅有所波动,整体趋势较为平稳,5月份为135万套,房地产成屋销售库存稳步上升,5月份达到185万套。相较于去年年底美国房屋库存下滑严重,今年成屋库存的稳步上升保证了美国房地产市场供给端充足,已获许可的新屋住宅的增加也说明房地产投资信心上涨,为后续房地产市场的供应提供进一步的支持。

   

  从美国就业相关数据来看,2018年来美国私人非农业员工平均时薪上涨幅度较大,5月份达到26.92美元,服务业CPI呈现持续上升趋势,5月份为378.929。美国失业率逐步下滑,截至5月份为3.8%,已达到20年来的最低水平,私人非农业员工平均每周工时在小幅波动后,5月份稳定至33.4小时,相比去年员工平均每周工时有所上升。在美国经济上行的驱动力下,美国就业水平上升,并且薪资的提高为私人消费投资创造了基础。6月美国ADP就业人数为126.45百万人,相较于5月份增加1.77百万人,环比增幅0.14%,同比增长1.84%,反映出美国劳动力市场持续向好。

   

  2.2 欧洲经济降速,工业生产指数同比下滑

  如图14、15、16图所示,看欧洲经济整体发展,2017年至今英国GDP同比数据呈现下降趋势。2017年开始欧元区、法国和德国的工业生产指数处于较高位置,GDP同比数据较大幅度提升,然而这种趋势自2018年起有所放缓。2018年一季度欧元区19国、德国、法国和英国的GDP同比数据均呈下降趋势,其中德国下滑幅度最大。年初至今,欧元区、法国、英国和德国工业生产指数有所呈现波动状态,今年4月份欧元区19国、德国、英国的工业生产指数均有所下降,分别为1.7%、2%和1.76%,法国工业生产指数小幅度上升,为2.09%。2018年欧洲央行货币政策正常化进程不断推进,逐步考虑退出QE政策,受此影响欧元区M3下滑幅度较大,从 4月份起M3有所回升,5月份为3.9%。欧洲央行资产总额呈现小幅度上升趋势,截至4月份为456.2亿欧元。

   

   

  3.资产细分类别解析

  3.1 大类资产:美元指数走强,其他多项全球大类资产指数表现低迷

  6月份,美元指数虽保持小幅上升,但相比上月有所回落,从2.43%下降至0.23%。从整体来看,2018年上半年美元走强有坚强的基本面支持,随着美联储加息,特朗普扩张性的财政政策和税收改革的刺激下经济上行,加上欧洲经济发展不及预期,推动美元走强。我们预计下半年美元指数将下滑,主要原因是美国经济边际增速将降低,二是下半年白宫工作重点将从国际事务转移到国内中期选举。6月份发达国家主权债券指数和高收益公司债券指数表现有所恢复,均小幅度上升。

  其他多项全球大类资产指数呈现较强的低迷趋势。CRB商品从上月的0.65%下降到-3.91%,现货金市场继上月的下跌之后,6月再次下跌至-2.34%。从股票来看,发达市场的股票表现(MSCI发达市场股票指数)收益率依然为负值,新兴国家的股票表现(MSCI新兴市场股票指数)出现大幅下跌,收益率下跌至-4.04%。另外,新兴市场国家债券指数优于股票表现,6月份收益率为-0.77%,投资级别公司债券为-0.28%。总体来说,多项大类资产的收益率为负值,美元指数小幅度上升,而全球经济市场较为低迷。

   

  6月份,大类资产波动仍趋于平稳。高收益公司债券指数以低波动率与单边上扬位居sharp ratio象限榜首,发达国家主权债券指数和美元指数的风险报酬收益率也表现优异。MSCI新兴市场股票指数的收益率为-4.04%,且波动率最大,高达3.31%。其它大类资产收益率均为负值,波动率较稳定。

   

  在特朗普政府的减税政策刺激下,美国经济平稳上升,6月份加息如期来临,美元持续走强促使欧元、日元、英镑存在贬值压力。另一方面,对于新兴市场来说,美元指数和美债收益率同时走高是一个不利因素,新兴市场国家货币大多下跌,导致新兴国家的股票市场和债券市场承受较大的压力。

   

  3.2 主要经济体股市表现并不乐观

  6月份成熟市场的表现与上月相比并不乐观。其中,涨幅最大的澳大利亚为3.36%,日本和加拿大分别上涨0.36%、0.88%,除了澳大利亚、日本、加拿大整体股市表现良好,其它国家均有所下降,其中德国领跌3.57%,意大利跌幅为3.41%,法国跌幅为3.32%,英国跌幅为2.49%,美国(道琼斯)、美国(标普500)和美国(纳斯达克)分别下跌1.55%、0.65%、0.30%。2018年年初至今,成熟市场的表现除美国、澳大利亚外均呈下滑趋势,其中美国(纳斯达克)涨幅最大,达到9.11%,美国(标普500)、澳大利亚分别上涨1.63%、2.08%。其他国家均有所下降,其中德国跌幅最大,为-5.01%。

   

  新兴市场6月份表现较差。除了墨西哥、阿根廷和印度外,其他国家或地区均下降,墨西哥、阿根廷和印度涨幅分别为0.08%、1.17%、1.53%。巴西、新加坡、香港和中国(上涨)跌幅均超过5%,其中巴西下滑幅度最大,为-8.14%,其他国家为-5.16%、-5.02% 、-7.02%。年初以来新兴市场表现良好,多数是呈现上升趋势,阿根廷以70.38%的涨幅领跑新兴市场。香港、印度、巴西股指涨幅为31.34%、31.48%、17.81%,中国跌幅最大,为-7.87%,俄罗斯市场为-2.79%。

   

  根据EPFR的数据,6月份,资金流入日本的股票基金,从美国、发达欧洲、新兴市场、印度和中国流出。其中,净流入21.31亿美元,美国、发达欧洲、新兴市场、印度和中国分别净流出24.19、143.95、82.43、16.61和11.90亿美元。相比年初,资金不断美国、发达欧洲、日本、新兴市场、印度和中国的股票基金流入,分别为132.6、35.41、459.78、454.42、11.3和203.4亿美元。

   

  VIX指数和V2X指数又称为恐慌指数,用于衡量市场风险和投资者的恐慌指数。可以看到6月份VIX指数和V2X指数整体较低,市场投资者情绪较为稳定。美国VIX指数在月初呈现下降趋势,月中呈现小幅度上升趋势但基本稳定,在6月27日,美国VIX指数上升至17.91,但依然偏低。6月份欧洲V2X出现先下降后上升的趋势,上涨幅度较小,整体较为稳定。

   

  3.3 债券收益率方面,美升欧降趋势延续,局部波动增大

  6月份,美国国债收益率波动明显,10年期收益率从6月初2.9022到月末最终录得2.8839,整体呈震荡趋势。受美国经济形势上行、美联储加息等因素影响,6月初1年期、10年期美国国债收益率不断上升。6月14日美联储上调联邦基金利率目标区间25个基点,至1.75%-2.00%,随后国债收益率有所下降。年初至今利差上下波动较为剧烈,利差缩小趋势明显,6月末利差为56.61bp 。欧元区1年期国债收益率较为稳定,最终录得-0.586%;受意大利政治风波影响,10年期国债收益率波动剧烈,月初为0.386%,下降5.9bp,最终录得0.327%。6月份利差最终录得90.6bp,相较于5月份扩大0.7bp。

   

  根据EPFR统计显示,6月份,资金流入美国的债券基金,从发达欧洲、日本、新兴市场、印度和中国流出,其中,美国净流入43.02亿美元,发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流出50.76、3.39、65.1、3.16和3.76亿美元。年初至今,资金主要流入美国、和新兴市场的债券型基金,分别为450和9.24亿美元。受美联储加息影响,美国债券收益率上升,资金流向债券。

   

  6月份,资金从债券基金、货币市场基金、大宗商品板块基金、能源板块基金和房地产板块基金流出,分别为93.05、415.16、6.91、2.74和8.99。年初至今,资金流入债券基金和大宗商品板块基金,从货币基金、能源板块基金、房地产板块基金流出。其中,分别监测到债券基金和和大宗商品板块基金净流入403.06和116.33亿美元,货币市场基金、能源板块基金和房地板块基金分别净流出1151.29、116.33、75.1亿美元。

   

  3.4 货币方面,美元指数走强带动部分非美货币下跌

  货币方面,美元指数走强带动部分非美货币下跌。6月期间美元指数持续走强,美联储公布6月FOMC会议纪要公布态度偏鹰、美国经济数据表现良好,美元月度上涨0.22%,月末收报94.28。除欧元兑美元小幅度升值外,其他非美货币普遍下跌,6月欧元升值0.38%。其中日元兑美元下跌幅度最大,为3.22%。韩元月跌3.08%,澳元月跌2.1%,人民币兑美元跌1.9%,巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、新加坡元、英镑和日元也均小幅度贬值。年初至今,美元指数小幅升值,升幅为2.21%,日元升值幅度为2.7%,受美元走强影响,英镑、欧元、人民币、日元、澳元和新加坡元小幅下跌。

   

  3.5 大宗商品方面,能源类商品表现抢眼

  在大宗商品方面,本月贵金属、有色金属、经济作物、粮食作物大幅下挫,能源上涨,两油价差扩大。有色方面,由于锌矿供给紧张状况有所缓解,需求放缓,价格进一步下行,LME锌以-7.48%领跌全部有色金属,LME铜、LME铝均出现小幅度下跌。贵金属方面,COMEX黄金跌2.68%,COMEX白银涨0.15%。农产品方面,经济作物和粮食作物下跌明显,大豆以-12.98%领跌,棉花下跌8.3%,糖和咖啡下跌幅度较小。能源大涨,两油价差扩大,WTI原油上涨7.49%,Brent原油上涨5.57%,天然气上涨1.17%。大宗商品CRB指数下跌3.91%。

  年初至今,有色金属除LME镍外全线下跌,美国经济向好使得美元指数持续上涨,黄金、白银价格下挫。经济作物、粮食作物、能源方面涨幅明显,其中棉花以13.73%领涨全部大宗商品。受中东关系局势紧张、委内瑞拉、尼日利亚原油产国产量下降的影响,两油涨幅明显,其中Brent原油涨幅为25.54%。

   

  4. 未来美强欧弱局面或将持续,关注贸易战冲击

  展望7月份,经济方面美强欧弱局面或将持续。中美贸易战争端虽然进入实质影响阶段,但从当前的态势来看,互相影响有限;美国与其他经济的钢铝关税争端规模也不大。美国方面,预计在减税支撑下,美国投资向好继续带动就业改善,支撑消费和经济增长。欧元区方面,2017年12月之后PMI趋势下行,至18月6月虽有回弹,但是否可持续有待观察。

  后续全球贸易战有持续恶化的可能,叠加英国脱欧、意大利债务问题等因素影响,经济不确定性增加。美债避险配置需求有望增加,下压美债利率。美元也将迎来阶段性回调过程,股市投资风险加大。

   

   

   

   

   

   

   

  (本文来源微信公众号:申万宏源宏观)

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