宋雪涛：预计年内1-2次降准 但衰退式宽松难现

　　原标题：枕戈待旦——2018H2中国宏观展望（天风宏观宋雪涛）

　　下半年，国内宏观经济仍处于短周期的下行阶段，预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%。紧信用中适当宽货币仍是政策主基调，预计年内1-2次降准。广义财政处于收与放的平衡，保留相机抉择的空间。债务清算会进一步触及核心，但衰退式宽松难现。

　　商业周期正位于滞胀和衰退的临界，大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债，年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

　　文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤 李雪

　　一、上半年资产表现如何？我们看对和看错了什么？

　　年初至今，大类资产排序表现最好的是债券，也是唯一正回报的资产，商品表现略好于股票，股票整体负收益，还有明显的结构分化。年初时，市场普遍认为今年上半年股票比债券更有机会，事实证明宽货币（利好利率债和成长股）和紧信用（利空信用债和周期股）的落地时点和推进力度都超出了市场预期。大类资产的整体表现，反映出宏观经济进入到了商业周期的后周期，“债>商>股”的排序反映出商业周期正位于滞胀和衰退的临界象限。

　　因此，至少在今年下半年，我们将大概率看到：1、经济或在节奏上有短期修复，但持续超预期的可能性不大；2、风险偏好提升受到压制，风险资产价格弱势震荡；3、银行间流动性边际改善，但股票市场流动性边际消散；4、风险收益率下降，但信用债利率上升，信用利差和评级利差走阔，融资需求整体回落。

　　《易经·乾卦》用龙的六种形态代表运势，这种形象的表述与投资时钟的象限相对应。未来半年，风险资产的投资策略对应于“潜龙勿用”——即资产价格继续在紧信用去杠杆中重估，资产质量在债务出清和产能出清中结构性改善，但beta投资者的时候未到。这个阶段，策略应重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。

　　整体上策略应缩短久期、降低杠杆，保存流动性，等待货币信用政策对冲（利好周期）和新经济加速催化（利好成长）带来的投资机会。这个阶段会有很多估值偏低的股票，也会有很多股票继续跌，但是放在更长的时间维度来看，也是最适合价值投资者入场的底部区域，做时间的朋友。

　　以上是我们下半年宏观展望的标题——《枕戈待旦》的由来。

　　图1：年初至今各资产涨幅（更新至6月20日）

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　上半年我们看对和看错了什么？

　　上半年，宏观经济和资产价格的整体走势基本都在我们去年底发布的年度策略报告《亮点在结构》的预测范围内，比如：1季度无风险利率下行，债券慢牛；提示2季度信用债、非标、城投的信用风险暴露，信用利差和评级利差走阔；策略从beta驱动转向alpha驱动；宏观数据波动性下降，结构分析比总量分析更重要；全年通胀压力不大；短周期进入下行通道，但是新旧动能的转换给微观带来支撑。（详见《亮点在结构：18年宏观经济展望》）

　　上半年，股票市场出现了明显的结构分化，下图是今年1季度涨幅榜前15名行业（申万III级分类），这15个行业基本属于三大类：生物医药、ICT、消费服务，其中9个行业属于我们在去年底的报告《站在未来的风口上2》中根据年度宏观策略——核心资产（金融周期）+新经济（产业周期）+漂亮alpha（结构转型）筛选出的“风口行业”——环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备。目前看，只有环保和汽车零部件不在今年1季度涨幅榜前15名。

　　图2：A股涨幅前15板块（更新至18年Q1）

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　就像我们在开头说的，宽货币和紧信用的落地时点和推进力度超出了市场预期，也略超我们预期，使得《亮点在结构》的预判出现了两处瑕疵：第一处是我们预判利率债1季度后缓慢走牛，实际情况是4月17日央行宣布降准后利率快速下行，利率触及3.5后我们警示了短期上行风险，并判断2季度10年国债收益率中枢在3.60%-3.65%之间（到6月20日2季度均值为3.65%）（详见4月23日《降准后的反思和利率展望》）；第二处是我们筛选的“风口行业”包括了紧信用下表现不佳的环保，原因是我们低估了年初以来地方政府债务纪律约束的执行力度，因而忽视了to G类企业的经营性现金流问题。

　　二、2018年下半年，中国宏观经济展望

　　下半年，宏观经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。但从节奏上看，固定资产投资增速可能在3季度出现阶段性回升，全口径基建投资（含电力）有望迎来反弹，全年增速小幅回升至8%-10%（详见5月19日《接下来投资需求怎么看》）。今年2季度以来，在产出复工和政策微调的帮助下，微观数据的修复比宏观更加明显。2-3季度，PPI和名义GDP增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入4季度，在国内环保巡查冬季限产和外部需求可能进一步走弱的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际GDP增长6.5%-6.6%，名义GDP增长9.5%-9.8%。

　　下半年，中美贸易无论是对立还是谈和，贸易摩擦对风险偏好的冲击将逐渐减弱，但中美在政治层面和科技层面的博弈和对抗将在未来数年以不同形式反复出现，成为中美关系的新常态。国内会抓住一切博弈缓和的窗口，在不发生系统性风险的前提下进一步推进结构性去杠杆，被贸易摩擦中断的资产重估已回归正常轨道。可预见的是，打破刚兑、出清僵尸企业、抛售资产、信用风险释放将在下半年更加常见。

　　下半年，紧信用和适当宽货币仍将是货币政策的主基调，但是央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。表外融资需求持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的，更是结构性的，就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。预计未来社融增速将向广义货币M2增速以及名义GDP增速逐渐靠拢，全年回落到9.5%-10%区间内。

　　2020年底的去杠杆目标完成之前，表内信贷需要承接大量到期表外资产回表，理财新发产品需要净值化管理且不能续接非标等表外老资产，因此扩容表内信贷、补充银行资本将成为商业银行和监管政策要考虑的重心。目前来看，监管层约束货币基金、扩充表内信贷额度、降低拨备覆盖、放松存款偏离、补充银行资本等，都是一盘棋。在打破刚兑、清理资金池、穿透监管的要求下，商业银行体系重回金融压抑几乎是必然结果。

　　下半年，信用风险暴露和债务清算会进一步触及核心，需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险，提防信用风险对债市流动性的冲击以及对股权质押比例较高的个股的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险，今年以来非金融类信用债年化违约率约为0.26%（包括企业债、公司债、中票、短融、PPN、可交换债），略高于美国投资级债券，显著低于美国公司债券总违约率，高债务风险上市公司在A股占比约为3.2%-3.5%。（详见《病树前头万木春》）当前的经济结构并没有出现明显问题，经济下行压力也小于2014年，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空，经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素。（详见《现在和2014年不一样》）

　　下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全年外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，货币政策有进一步向宽松微调的空间，一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量，货币和财政两端都保留了相机抉择的空间，政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡和协调配合。

　　预计年内还会发生1-2次降准，第一个窗口期在6月下旬-7月上旬，主要缓解当前民营企业的融资困境，同时对应7月中旬MLF到期高峰和7月下旬财政缴款高峰；第二个窗口期在三季度末到四季度初，对应四季度近1.3万亿MLF到期以及潜在的经济下行压力。目前R001中枢在2.6%，美国联邦基金目标利率为1.75%-2%，如果美联储下半年加息2次，则目标利率将升高至2.25%-2.5%，已经接近国内基准利率。如果国内依然不跟随加息，可能对汇率带来较大贬值压力，据此预计下半年至少有1次公开市场利率加息。（详见《牵引全年经济走向的两条主线》）

　　 

　　下半年，美国经济将处于短周期加速赶顶的状态，在税改和油价的刺激下，投资和消费仍然强势，但产出和出口的持续性存疑。今年上半年，欧洲和日本经济跟随中国进入后周期，投资和出口在高油价和货币升值的冲击下走弱。美国和欧洲日本经济的分歧反映在了市场对美日欧货币政策预期的反转上，进而带来了2季度以来的美元走强。下半年，非美国家的金融资产将在强美元的环境下持续高波动。（详见《重新审视当下全球经济——美国的强和欧日的弱》）

　　三、2018年下半年，大类资产配置策略

　　下半年大类资产配置顺序：

　　下半年，经济将从短暂的类滞胀过渡到衰退象限，因此大类资产的排序应为：利率债>商品（农产品>工业品）>股票>信用债。

　　我们去年制定的年度宏观策略“核心资产+新经济+漂亮alpha”仍然适用于今年下半年和明年上半年，思路可以参考《盘点2017：中国资产重估元年》：在金融收缩期中，能活下来的才是核心资产，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。“买便宜的好资产”的价值投资思路会持续，不存在风格上的切换，只有好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长。

　　1. 股票

　　信用收缩叠加经济进入后周期，风险资产整体将表现为抵抗中的弱势震荡，股市的结构比17年更加分化。节奏上，三季度的固投和消费数据可能出现修复，将带来交易性机会；四季度内需和外需压力叠加，数据从短期修复重回滞胀-衰退象限。

　　下半年股市需要注意以下风险：一是提防上市公司的信用债和非标违约对股票的传导；二是关注中美长期博弈对于处在全球价值链中低端的非核心制造类企业的冲击；三是下半年有可能出现油价二次见顶、美债利率突破3.2、美股二次探底，投资者应高度关注外部环境变化带来的风险传导。

　　如前所述，beta投资者的时候未到。位于滞胀和衰退象限之间的投资时钟指向的机会不多，主要是结构性机会：宽货币（成长龙头）、紧信用（核心资产）、后周期（必需消费、医药、商贸服务）、通胀防御（能源石化、公用事业、农业）的叠加。可选消费和必需消费分道扬镳，后者受益于生产资料对生活资料的价格传导，利润增速进入回升期；全年油价中枢抬升带来石化产业链的利润回升；宽货币利多成长股，但紧信用会把成长股的机会压缩在业绩持续稳定的头部企业。

　　当前上证综指股息比7年期AA债息为1.35（2018年6月20日），位于7年历史均值（1.49）的下方0.5个标准差左右，也就是说股票相对于债券略有高估，股指仍以下方风险为主，但从统计概率上看指数的下方空间已经比较有限。当前A股股息比债息的静态水平和动态趋势最类似于2012年3月，当时5个月后股息比债息震荡见顶达到2.0的极值（2012年8月），9个月后上证综指弱势震荡见底（2012年12月），15个月后股息比债息二次见顶后回落（2013年6月），同时上证综指开启趋势性大回升。预计2018年底-2019年1季度，A股股息比债息将震荡见顶。2019年年中，中国经济的商业周期将进入衰退期的末尾，股息比债息将逐渐顶部回落，同时美联储加息和美股调整也接近尾声，彼时或是beta投资者的最佳入场时间。

　　图3：A股股息比债息位于历史均值以下0.5个标准差

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　2. 商品

　　下半年，南华商品指数将整体表现偏弱，工业品指数和农产品指数可能会出现分化。南华工业品指数比农产品指数已经位于历史均值以上1个标准差，理论上农产品指数的表现可能好于工业品指数。工业品指数表现可能出现3季度强、4季度弱的节奏变化。3季度初的悲观预期修复和3季度末的旺季开工需求都可能带来震荡中的反弹机会，3季度中的原油价格季节性冲高也可能带来能源石化的反弹。进入4季度后，环保巡查冬季限产再次形成压制开工的预期，同时信用收缩对固定资产投资增速的负面影响更加明显，工业品价格进入比较快速的回落通道。农产品整体上所处位置好于工业品，在后周期中的性价比更高。但需要注意贸易条件变化对不同区域定价的农产品的影响，如果中美贸易谈和，中国增加美国农产品进口，整体上对中国产区的农产品价格偏利空。

　　图4：南华工业品指数比农产品指数位于均值以上1个标准差

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　3. 利率

　　下半年，长端利率仍有下行空间，但可能需要在宽幅震荡中实现，3.5%-4.0%都是有可能触及的位置。一方面，今年以来信用风险逐步发酵降低了机构的风险偏好，5月以来以盾安事件为起点引发了债市的“翘翘板效应”，相对利好利率债和高等级信用债。另一方面，国内债市经过去年的大幅调整后，在全球市场内具备了一定配置价值，加之国内资本市场逐步扩大对外开放，今年外资进入债市节奏有所加快。利率全年受益于实体经济融资需求增速回落，下半年可能有节奏上的反复，三季度经济或有基本面预期修复，但持续超预期的可能性不大，预期调整可能使利率在三季度短期承压，但是四季度利率震荡中下行的走势较为明确。

　　对利率下行空间的制约主要来自于中美利差。从近年的情况来看，中美10年期国债利差的下限在50bp附近，分别在2015年底、2016年底和今年4月触及，因此在技术面上对利率下限形成一定支撑。从基本面出发，可以将中美利差分解为：政策利率差+核心通胀差+期限溢价差+主权风险溢价。下半年，中美之间：政策利率差收窄（美联储加息）、核心通胀差收窄（美国经济周期赶顶、中国经济周期回落）、期限溢价差走扩（美债平坦化、国债陡峭化）、主权风险溢价微升（汇率微贬），所以中美利差的下限有小幅收窄的空间，10年期国债收益率的底部在3.5%左右。

　　利率的国内利空因素来自于地方政府新增债券的供给增加。今年前5个月地方政府发行债券绝大多数为置换债券或再融资债券，新增债券仅171亿元，而目前地方政府债务存量较财政部规定的限额还有4.4万亿空间，预计下半年市场将面临地方政府新增债券的供给压力。此外，资管新规禁止资金池、要求净值管理后，原先以银行理财资金为代表的配置盘配置属性将有所减弱，交易属性更强，因此债市的波动性、对新增信息的反应程度将比以前更高。

　　下半年，宽货币政策取向在结构性紧信用的环境下延续，银行间市场流动性边际改善，R001-DR001继续回落。虽然宽货币无法解决金融机构风险偏好下降带来的信用紧缩，但可以对冲信用风险对金融市场流动性的冲击，充当金融体系的润滑剂。短端利率存在震荡下行的空间，有望带动短债收益率中枢下行，同时向下牵引长债收益率。中美货币市场利率可能出现倒挂。

　　图5：信用利差和评级利差将继续走阔

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图6：中美利差下限下降

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　专题一：信用是否会成为系统性风险？（详见《病树前头万木春》）

　　今年以来持续收缩的信用环境引发了以民企为代表的违约风险暴露。根据WIND数据统计，截至6月18日，今年共有22只债券出现违约，涉及债券余额202.6亿元，发债主体15家，其中包括4家上市公司。从公司属性看，除川煤集团为地方国企外，均为民营企业或中外合资企业。从债券分类看，违约涉及企业债、公司债、中期票据、短期融资券、PPN和可交换债。从债券发行时的评级看，AA级占违约绝大多数，其中主体评级为AA的有18个。目前国内企业债、公司债、中票、短融、PPN和可交换债存量之和约为17.1万亿，据此计算，今年以来债务违约率为0.12%，预计全年违约率约为0.26%，略高于美国投资级债券，远低于美国高收益债券。相比2017年，今年以来违约率并未明显升高。2017年，16.5万亿债务存量中涉及违约余额约370亿，违约率为0.22%。

　　今年债务违约或陷入债务困境的主体中，上市公司的比例明显升高。我们选取了一系列财务指标用于衡量公司的债务风险，发现今年以来出现债务违约或暂陷债务困境的上市公司，相关财务指标普遍明显差于A股平均水平，现金流状况、偿债能力、盈利能力相对不佳，杠杆率也相对较高。参照上述几家上市公司和中位数的指标情况，我们推断高债务风险上市公司在全部A股中的占比大约为3.2%-3.5%。假设这部分上市公司债券在未来2年有一半出现违约，对应非金融类信用债整体违约率将达到2%。作为对比，美国80年代末至90年代初债券违约潮期间，垃圾债年违约率超过12%，公司债整体违约率接近3%。因此从宏观的角度看，目前无论是按照极端情况估计的违约率，还是债务风险较高的公司占比，都不算高。

　　垃圾债投资在萧条末期成为最好的生意。1990年前后，美国出现垃圾债违约潮和储贷危机，垃圾债违约率从不到4%攀升至12%以上，美银美林高收益债总回报指数下跌了6.2%。随着美国经济迅速走出萧条，高收益债违约率也快速下滑，高收益债回报指数从1990年10月至1993年10月上涨了92.6%，年均收益率高达24.4%，同期纳斯达克指数年均收益为33.2%，道琼斯工业指数年均收益率为14.6%。

　　上世纪90年代初的信用违约潮并没有让美国经济陷入长期萧条，实际GDP增速在1991年短暂衰退后，于1992年迅速反弹并随后创下连续123个月正增长的历史记录。反观日本经济失去的20年，除了低生育率和财团体制等因素外，一个重要的原因是1990年以后日本政府缺乏远见，为了避免短期的危机，错过了长期的改革机会。债务违约和破产重组本质上是现代企业优胜劣汰的必然，也是经济新陈代谢的正常过程。决定经济长期走向的，不在于正在走下坡路的旧经济能不能托得住，而是能不能有新经济迎头赶上。病树前头万木春，企业的优胜劣汰、产业的新旧更替、经济的内生增长，这些构成了宏观周期的本质。

　　 

　　专题二：财政还有空间吗？（详见《牵引全年经济走向的两条主线》）

　　今年以来的财政政策有收有放，一季度风向偏紧，主要在于坚决遏制地方不规范融资，堵旁门开正门。4月以来，财政政策略有放松，主要体现在减税、推动财政资金盘活存量、明确可发行再融资债券用于还本、延长地方政府债券期限等。总的来说，财政政策在收放之间向更积极的方向微调，未来相机抉择的空间很大，可以在必要时对冲经济下行压力。

　　 

　　一般公共财政方面，今年前5个月一般公共预算收入增长较快，累计增速达到12.2%，支出增速相比略低，累计增长8.1%，财政盈余3955亿元。但与序时进度相比，今年以来一般公共预算支出并不慢，达到94.6%，是近5年同期最快。

　　图7：今年1-5月财政支出进度为近年最快

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　从历史情况来看，全年一般公共预算收入增速（不包括使用结转结余及调入资金）与当年GDP名义增速同向变化。从2008年起，我国连续11年实施积极的财政政策，因此在减税等积极政策下，一般公共预算收入增速逐渐向GDP名义增速收敛，直至2016年被反超。今年以来财政政策继续在减税方向发力，但同时增值税税基有所扩大，考虑使用结转结余及调入资金后，预计全年一般公共预算收入增速约为6.8%-8.5%（去年增速7.4%）。预计下半年一般公共预算支出进度与序时进度基本保持一致，支出增速逐渐回落，全年呈现前高后低的形态，最终回落至6%-8.7%（去年增速为8.2%）。

　　图8：名义GDP增速同步于且逐渐反超公共财政收入增速

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　政府性基金方面，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的比重超过85%，因此政府性基金收入增速与土地成交价款增速高度一致。按照2017年底的数据，土地成交价款中住宅类用地和商服用地之和占比约为94.2%，因此政府性基金收入与房地产商拿地规模直接相关。考虑到房企融资条件仍然偏紧，全年购地价款增速继续保持30%-50%水平的可能性不大，下半年可能会逐步回落。政府性基金收入增速自2017年起至今维持在30%左右的高位，预计后续也将随之回落。考虑到土地购置费缴纳的滞后性，回落的节奏可能是时更晚、幅度更缓。

　　图9：预计政府性基金收入增速将逐渐回落

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　地方政府债务方面，财政部数据显示，截至5月，地方政府发行债券共计8766亿元，但绝大多数为置换债券或再融资债券，新增债券规模仅171亿元。今年财政部给予的地方政府债务限额约为21万亿，其中一般债务限额12.4万亿，专项债务限额8.6万亿。截至4月，地方债务余额16.6万亿，其中一般债务10.4万亿，专项债务6.2万亿，因此一般债务剩余空间2万亿，专项债务剩余空间2.4万亿，总计4.4万亿。相比之下，2017年新增债务（地方政府债券增量减去置换债券增量）1.59万亿。

　　此外，财政部61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》为地方政府债新增了2年、15年、20年期限的品种，并限制15、20年债券发行总规模不能超过1、2年债券规模，中期内可使地方政府偿债压力分散化并后移。因此，地方政府债务保留了一定增量空间，下半年可相机抉择。总体来看，全年广义财政支出并不是一刀切式的收紧，而是收与放处于微妙的平衡态，财政政策在收放之间保留了相机抉择的权力。

　　专题三：基建投资略有好转，地产投资稳中趋降（详见《接下来投资需求怎么看》）

　　相比于上半年的增速腰斩，下半年的基建投资面临的形势会略微好转。二季度以来，年初以收紧为主的财政政策基调有所微调，转为有收有放，在规范项目、规范融资、创新模式、提高效率、盘活存量等方面联合用力后，向更积极的方向调整。

　　紧信用的大环境里，“钱从哪儿来”依然是牵引基建投资走向的主要问题。目前地方政府债务存量较财政部规定的限额还有4.4万亿的空间，虽然不同省份剩余的债务空间会有所差异，但1-5月地方政府新增债券仅171亿元意味着至少8300亿的新增一般债额度和1.35万亿的新增专项债额度还没有使用，预计下半年将迎来地方政府新增债券的发行高峰期。地方财政蓄力后的集中释放将是推动基建投资好转的重要力量。货币政策财政化力度有所加强，今年前5个月PSL发放4371亿，是历年同期最高水平。

　　就老口径基建（包含电力）而言，不利因素主要来自煤电行业开启供给侧改革后固定资产投资的大幅下滑。发改委要求“十三五”期间停建和缓建煤电产能1.5 亿千瓦，淘汰落后产能0.2 亿千瓦以上，到2020 年将全国煤电装机规模控制在11 亿千瓦以内；2018年政府工作报告中进一步要求淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。受此影响，今年前5月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计投资负增长10.8%。预计后续进一步下滑空间不大，但仍对全口径基建形成明显拖累。

　　PPP方面，随着近2万亿PPP投资项目被清理出库，规范整顿后的PPP模式逐渐走上正轨。但是在表外融资受限和资产负债率要求的制约下，预计后续PPP新项目开工改善程度有限。

　　基建作为逆周期调节经济的重要方式，可能是扩大内需的重要发力点。结合调结构的要求，铁公基类的传统基建可能不是主要方向，未来可以关注的方向包括新型基建，如轨道交通、管廊管网、通信光纤，以及扶贫基建，如农村基建、水利等。预计下半年全口径基建投资增速将有所回升，全年增长8%-10%。

　　图10：PSL投放量为近年同期最高

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　上半年，固定资产投资增速的主要支撑来自于房地产投资。地产投资增速高于去年的主要原因在于去年下半年开发商大举拿地后，土地购置费滞后缴纳带来的“其他费用”项高增长。从土地购置费的领先指标100大中城市成交土地总价同比增速和商品房销售增速来看，下半年土地购置费增速将从上半年45%-70%的高位下滑，对房地产开发投资增速的贡献边际减弱。

　　房地产投资的支撑来自于新开工转化、住宅低库存和棚改。由于开发商前期购置的土地尚未有效转化为新开工，今年1-4月待开发土地面积增长36.9%，但建筑安装工程安投资负增长。待开发土地面积库存正在转化为新开工，5月新开工面积增速已上升至过去12个月以来的高点10.8%，部分对冲了土地购置费增速下滑。从库存角度来看，2016年2月开始的住宅市场去库存至今仍在持续，目前待售面积已较2016年高点下降39%。住宅市场的低库存将为房地产投资提供一定韧性。此外，2018年棚改开工目标确定为580万套，较2017年实际完成的609万套（目标为600万套）仅小幅下降，但不再提及提高棚改货币化安置比例的目标。预计下半年房地产开发投资增速逐步小幅回落，全年增速7%-8%。

　　图11：下半年开发商拿地有望向新开工转化

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　专题四：长期看好中国制造的核心资产（详见《从中兴缺芯看中国制造如何做强》）

　　未来数年，中美在政治和科技层面的博弈将成为新常态，尤其是科技领域的制裁与突破将会以不同形式反复出现。中美之间的博弈是长期的，但博弈的核心仍然是发展本身。贸易战本身并不值得担忧，中国将持续关注如何提升全要素生产率、迈向价值链的中高端。未来一个时期，国家对“中国制造2025”战略的贯彻必然更坚决且注重实质，政策层面对高端制造业的鼓励和投入力度有望加大。预计制造业投资全年增速小幅修复至5%。

　　中兴的困难一定程度上代表了中国制造的现状——够大不够强。做大和做强并不是独立的，不经历市场份额的扩大很难做强，但规模并非是做强的本质，从做大到做强，关键的问题是：是否在技术密集型行业和产业链的高附加值阶段发生了进口替代？是否迈向价值链的中高端？是否掌握了技术能力并能够迭代创新？

　　综合分析中国制造是否强大的几个维度（进口替代、价值链中高端、技术专利差距、创新程度），可以看出中国制造虽然和美国仍然存在较大差距，但是差距正在缩小。中国正在一些领域实现技术突破和进口替代，这些领域包括但不限于：ICT（集成电路、半导体设备材料、光电技术、软件），航空（飞机、航空发动机、航空材料），医药生物（医疗器械、创新药、生物技术），新能源，新材料（特种化学品、高分子化学、高分子材料），高端装备（机床、发动机、泵、涡轮机、机械元件、仪器仪表）等。这些行业中的一部分企业组成了中国制造的长期核心资产。

　　图12：中国制造的相对上游度变动（2012年-2014年）

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　专题五：全年各行业利润预测

　　非金融企业的利润增速与名义GDP增速高度相关。17年名义GDP高点已现，企业利润增速也从17年3月的54.6%高位回落至目前的25.6%。2018年以来，钢铁、煤炭、焦炭等价格大幅回落，PPI下行带动名义GDP增速继续下行。18年1季度名义GDP增速降至10.5%。我们用工业增加值、CPI和PPI对名义GDP拟合，预计今年名义GDP增速收窄至9.5%-9.8%左右，非金融企业盈利增速回落至15-20%左右。

　　图13：A股非金融上市公司利润增速 VS GDP名义增速

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　随着PPI的下行，价格因素对于周期性行业利润增速的贡献将减弱，大宗商品、家用轻工等行业利润增速将有所回落。18年一季度数据显示，除地产行业外，前周期行业利润增速下滑明显。钢铁、采掘、有色金属等周期行业利润增速分别从17年四季度的435.4%、222.0%、145.9%回落至18年一季度的93.3%、23.3%和55.3%；家用电器、轻工制造行业利润增速也由17年四季度的30.7%和42.2%下滑至一季度的23.4%和11.5%。

　　图14：周期性行业利润增速随PPI回落

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　消费行业利润增速分化，受周期影响较大的可选消费行业，如家电、高端白酒随着名义GDP下行利润增速预计将有所回落；而受周期影响较小的必需消费行业，如医药、食品饮料（乳制品、啤酒、粮油）、日用品等大众消费品、农产品、服务业（教育、餐饮）等行业受益于CPI中枢提升，整体利润增速得到提升。18年Q1必需消费净利润增长23%，较17年Q4的14%显著提高；可选消费利润增速则小幅回落至20%。调味品、肉制品、乳制品等食品饮料大众消费品的利润增长明显。农业利润负增速亦大幅度收窄，有望重回正增长轨道。

　　今年政策利好生物医药行业整体利润增速提升。仿制药一致性评价工作快速推进，根据国家药品监督管理局的消息，目前已经有四批仿制药一致性评级品种落地，仿制药替代进口原研药的使用将增厚生物医药企业的利润。与此同时，政策鼓励创新药优先上市，随着新医改的逐步推进，医保逐步纳入更多优势治疗性创新药品种，用药结构的调整带来创新药红利。18年Q1，生物医药行业利润增速从17年底的23.5%提升至32.2%。

　　图15：18Q1，可选消费和必需消费利润增速变化分道扬镳

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　经济的韧性来源于新旧动能的转换，新经济逐渐形成投入-产出-利润的良性循环，旧经济的集中度提升后，利润也发生结构性改善。我们将17年1季度-18年1季度的申万二级行业利润增速变化排序，国防军工、通信、计算机、电气设备、生物医药等科技类行业的利润增速实现较大幅度提升，而建材、采掘、钢铁、有色、化工等传统周期性行业利润增速下滑，仍维持在历史相对较高水平。

　　我们基于对下半年各行业利润增速的判断，并结合已有的行业一季报利润披露情况以及行业利润季节变化规律，对2018年各行业利润增量进行了预测：周期性行业如钢铁、采掘等利润增量回落，但仍维持在较高水平；新经济行业利润增量上升；金融地产整体持平去年；消费品利润结构上分化，必需消费上升，可选消费收窄。

　　图16：2018年A股各行业利润增量预测（亿元）

　　 

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　风险提示

　　外部环境显著变差；信用风险过度暴露；经济政策松紧失调 团队介绍

　　（本文来源微信公众号：雪涛宏观笔记）