长江宏观赵伟：美联储加息，对国内市场影响

　　报告要点

　　热点分析：美联储加息对国内市场影响有限，转型和信用收缩是国内投资主逻辑

　　（1）经验显示，中国央行货币政策实施主要考虑国内因素；随着海外货币政策正常化加快，中国央行对海外货币政策变化的关注上升。

　　（2）回溯历史表现，美联储加息对国内市场的直接影响有限，国内债市和股市表现主要受国内基本面和政策层面的影响。

　　（3）重申我们年度观点：政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩，是2018年的逻辑主线；成本推动型通胀，将是2018年重要风险点之一。

　　（4）债市短期或仍处于震荡格局；随着信用收缩影响逐渐显现，利率债长端收益率或进入缓慢下行通道，而低评级信用债可能面临补跌风险。

　　（5）政策助力经济“加速转型”下，“新经济”加快培育，重点关注“转型”逻辑下的投资机遇，以先进制造、消费升级等为代表。

　　报告正文

　　热点思考

　　美联储加息，对国内市场影响

　　事件：

　　北京时间3月22日凌晨，美联储将公布最新利率决议。（信息来源：Fed，长江证券研究所）

　　点评：

　　随着美联储3月议息会议临近，市场对国内“加息”的担忧持续存在。近期，联邦基金利率期货隐含的美联储3月加息概率接近100%，市场对美联储3月加息已形成较为一致的预期。与此同时，3月MLF第一次到期时，中国央行仅等额续作MLF，而未按前期规律提前续作全月到期规模，引发市场对MLF利率上调的担忧。尽管3月MLF利率维持不变，市场对国内“加息”的担忧依然存在。

　　历史经验显示，中国央行货币政策实施主要考虑国内因素，但对海外货币政策变化的关注上升。回溯中美政策利率变动情况，中美货币政策实施关联较弱，中国央行货币政策实施主要考虑国内因素，例如，2000年以来的2次基准利率持续上调，均发生在中国通胀上升较快的时期。2017年之前，美联储联邦基金目标利率调整与中国7天逆回购利率变动也没有明显关联。然而随着海外货币政策正常化加快，中国央行对海外货币政策变化的关注上升，例如，2017年3季度货币政策执行报告中提到，“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击”。

　　海外货币政策正常化加快和国内防风险背景下，国内资金成本中枢或居高难下，进而使利率债长端收益率向下空间相对有限。随着海外货币政策正常化加快，中国央行也密切关注美联储加息等对全球经济、资本流动的冲击。在此背景下，2017年，美联储3次加息，中国央行3次上调逆回购利率，其中 3月和12月的2次与美联储加息时间一致。美联储加息背景下，出于稳定资本流动和市场预期等方面的考虑，国内相关利率也可能有所调整；叠加防风险推进，国内资金成本中枢或居高难下，压缩短端收益率下行空间，进而使长端收益率向下空间相对有限。

　　从历史规律来看，美联储持续加息，对国内债市直接影响有限，国内债市表现主要受国内基本面和政策层面影响。回溯历史，美联储处于持续加息周期时，美债收益率中长期趋于上行。尽管近年来，中美债券收益率走势大体类似，不能据此判断美联储加息影响国内债市。事实上，中美债券收益率走势趋同，主要缘于中美经济形势变化（详细分析请参考《从中美利差，看下半年债市》）。短期来看，美联储加息后，中债收益率变化不一，例如，2016年12月美联储加息后10日内，中债收益率先上后下，而2017年3月美联储加息后10日内，中债收益率小幅下行。总体来看，对国内债市走势判断，仍需回归对国内基本面和政策层面的分析。

　　此外，美联储加息可能加大全球风险资产的波动，进而影响国内市场情绪，但国内股市表现也主要受国内基本面和政策层面影响。历史经验显示，美股走势与美国经济表现基本一致，但美联储货币政策变化会加大市场短期波动。例如，今年2月，美联储、欧央行和英国央行接连表态加快货币政策调整，市场开始担忧全球流动性加速收紧，风险偏好大幅下降、避险情绪显著抬升，海外股市大跌（详细分析请参考《全球再通胀开启，大类资产如何演化》）。国内市场情绪也受干扰，股市出现调整。回溯历史可以发现，美联储政策变化与国内股市表现无明显关联，后者主要受国内基本面和政策层面影响。

　　重申我们年度观点：政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩，是2018年的逻辑主线；成本推动型通胀，将是2018年重要风险点之一。转型进入后半段，供给侧改革、金融防风险等助力经济加速转型，房地产、传统基建等“旧”增长动能对经济的拉动力明显减弱，聚焦点将逐步切换至“新经济”，2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”。同时，金融防风险背景下，信用收缩迹象已有所显现，经济或将出现阶段性下行压力，2018年经济走势或大致呈现“拱形”。此外，早在2017年3季度，我们就领先市场提示，成本推动型通胀压力逐渐显性化，将导致2018年通胀中枢明显抬升。当前，成本推动型通胀压力的显性化依然不足，未来仍将持续释放，通胀中枢或继续抬升。（详细分析请参考《四月决断》、《从通缩到再通胀，中期物价走势的几种可能》）

　　金融风险背景下，债市短期或仍处于震荡格局；随着信用收缩影响逐渐显现，利率债长端收益率或进入缓慢下行通道，而低评级信用债或面临补跌风险。当前，市场对经济走势存在较大分歧，金融防风险实施也尚不明朗，债市短期或仍处于震荡格局。中长期来看，随着金融防风险的持续推进，金融机构资产负债端逐步调整，以及信用收缩对经济的影响逐渐显现，利率债长端收益率或进入缓慢下行通道。同时，金融防风险背景下，前期调整不足的低评级信用债或面临补跌压力。此外，考虑到2018年低评级信用债到期占比上升，低评级企业再融资压力进一步加大，信用收缩或加快相关信用风险暴露。

　　政策助力经济“加速转型”下，“新经济”加快培育，重点关注“转型”逻辑下的投资机遇，以先进制造、消费升级等为代表。近年来，关于“新经济”的顶层规划设计逐步完善，伴随改革加速推进、政策持续支持引导，以先进制造、消费升级、信息技术等为代表的“新经济”方面的投资机遇值得重点关注。新兴产业加快培育的同时，精准脱贫、传统产业升级改造、“特色小镇”等也在助力产业转型，传统“旧板块”也将出现经济“新元素”，相关领域蕴含新机遇。

　　【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年3月20日发布的研究报告《美联储加息，对国内市场影响》】

　　风险提示

　　1.宏观政策或监管政策出现大幅调整；

　　2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

　（本文来源微信公众号：长江宏观固收）