利率债和信用债的配置需求为何冰火两重天？

　　国君固收 | 报告导读：

　　14-16年，以理财为代表的广义基金对高票息资产的追求带来了“配置牛”，推动信用利差持续压缩；降息周期下企业信用风险可控则助推了机构加杠杆的意愿，资金面宽松强化了机构加杠杆的能力。当前，以上历史背景下的三大有利条件均被打破，这意味着利率配置需求强、信用配置需求弱的格局仍将持续。

　　18年以来，利率债配置盘在一级和二级市场均表现突出，但信用债的配置力量却没有跟上。

　　本轮债市反弹最重要推动力量在于配置盘的发力，主要体现在：

　　①年初，大行将10Y国债牢牢买在4.0%，导致金债利差被动走阔；②随着近期利率债发行放量，一级利率债招标结果向好，直接带动了二级收益率下行；

　　③微观主体交易行为来看，2月份机构持仓数据显示，全国性商业银行和保险大力配置国债，分别增持195和49亿元；④银行和广义基金增持政金债，导致净增量从负转正，应该说配置盘进场一定程度上也带动了交易盘活跃。

　　反观信用债的表现则与利率债形成强烈反差：

　　①截止昨日收盘，18年以来共有122只信用债取消/推迟发行，15-17年一季度分别为43，143和153只。取消发行信用债平均久期则明显拉长，15-17年平均低于2.50年，而18年以来平均久期则达到2.87年；

　　②发行利率来看，利率债发行利率18年以来下行14-19bp，信用债方面，公司债发行平均发行利率上行15bp，企业债与中票下行4bp左右；

　　③从持仓行为来看，2月份中票和企业债总体遭到减持，分别为286亿和408亿，2月份仅券商净增持企业债，其余主要机构均不同程度减持企业债和中票。

　　14-16年，以理财为代表的广义基金对高票息资产的追求带来了“配置牛”，推动信用利差持续压缩；降息周期下企业信用风险可控则助推了机构加杠杆的意愿，资金面宽松强化了机构加杠杆的能力。当前，以上历史背景下的三大有利条件均被打破，这意味着利率配置需求强、信用配置需求弱的格局仍将持续。

　　信用债配置力量缺失的核心因素之一，理财规模萎缩而导致配置资金被严重挤压。17年5月份在保险为首的配置资金的保驾护航下，信用债出现一波“熊市反弹”。但数据显示，17年理财增速降至有史以来最低，同业理财作为加杠杆的主体大幅萎缩。

　　为什么17年5月份的信用债能够出现一波“熊市反弹”？17年二季度出现过一波信用债的反弹：5月上旬，10年期国债创下3.7%阶段性高点拐头向下，随后在5月中下旬，2-3年高等级信用债逐步启动，到了6月中旬，低评级信用债收益率加速下行。

　　一方面，4月份委外账户出于被动或者主动的原因出现了一波集中赎回，叠加信用债年报前抢发导致的阶段性放量，短期信用债供给关系急剧恶化，信用债收益率出现了一段较大幅度的上行。

　　另一方面，6月份资金面宽松程度好于预期，信用债carry空间处于高位，部分负债端较为稳定的机构入场配置压低了信用债整体收益率。而抛压边际放缓但一级发行较为低迷，供需关系好转，导致更长期限、更低评级的信用债受到资金关注。

　　17年理财增速降至有史以来最低，同业理财作为加杠杆的主体大幅萎缩。根据2月初中债登发布的理财年报，2017年理财余额29.54万亿，同比增速从16年的23.6%大幅下降至1.69%；其中，同业理财剧烈收缩，17年末较年初下降51.13%。

　　过去银行理财借助委外的投研和避税优势，加大对信用债的配置，一方面理财资金逐步取代银行自营成为了信用债的主要需求方，广义基金持仓信用债占比从10年的18%上升至17年的62%；另一方面，因较高的成本，委外资金加杠杆的诉求较强，这一能力在16年之前宽松的货币环境下被强化。

　　而16年末开始的金融去杠杆，通过限制券商、基金子公司、信托等通道降低表外资管业务的扩张，通过先后将同业负债、同业存单纳入MPA考核，直接打击了银行资产野蛮扩张的模式。

　　此外，流动性层级分化，非银持有信用债的carry降低，而交易所则逐步退出了中央对手方模式（多次调低质押券的质押比率，收缩可质押券范围），进一步限制了非银加杠杆的能力。

　　信用债配置力量缺失的核心因素之二，中长久期信用债的利差保护不足。数据显示，当前中长久期信用债的利差保护不足，5Y期AAA、AA+和AA中票的信用利差分位数不到09年以来均值的中位数，相对而言，短久期信用利差前期调整幅度更高，已经超过了历史分位数的80%。

　　长久期的信用利差调整不够充分就导致了5Y和3Y的信用利差是倒挂的，比如AAA评级5Y信用利差比3Y信用利差低5bp，AA+和AA评级则分别低3bp、3bp，仅AA-评级没有发生倒挂。从以上两个方面来说，中长久期的信用债利差保护不足是导致其配置价值吸引力相对较弱的一大原因。

　　当前中长期久期信用债的利差水平尚不能充分吸收资管新规落地产生的冲击。回顾17年二季度信用债的“熊市反弹”行情，阶段性的风险事件暴露放缓，4月份委外赎回导致的抛压释放了利差空间，负债稳定的配置资金仍有“余额”，以上三个方面均是呼应上一轮“配置牛”的三个有利条件。

　　放眼当下，中长久期的信用债利差保护尚不充分，而考虑到资管新规落地后机构行为可能再度发生调整，尤其是理财资金扩张的各种渠道都被监管堵上，配置盘此次可能不仅仅是短暂的缺位。

　　信用债配置力量缺失的核心因素之三，18年以来信用风险事件频发。随着信用尾部风险持续加大，15-16年违约发行人个数和金额逐年增加，分别为8家（97亿）和16家（420亿），到了17年，新增违约发行人仅6家，涉及金额210亿。

　　然而18年以来，信用风险暴露的速度有加快的迹象，至今已有7家主体曝出负面，以及潜在的偿债压力下可能存在的负面（如恒大、万达等）。

　　虽然市场对于此类事件性冲击应对能力已经大幅提高，但总体而言对于配置盘这类风险偏好相对较低的资金，来自于投资范围限制以及合规等方面的压力无疑也会降低其配置意愿。

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）