华创宏观

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股市暴跌反思:从何而起,因何而终--每周经济观察

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  主要观点在上市公司业绩“地雷”集中引爆和美股2月6日和8日暴跌的“蝴蝶效应”下,上周中国A股单周跌幅9.6%,创下2016年“熔断”引发股市急跌以来最大单周跌幅。回顾2015年以来A股市场的三次重大调整,究其根源,市场投资者一致预期和单一投资风格的形成并不断强化是关键,不同的只是2015年基金抱团的是中小创,而2017、2018年则是蓝筹股,而在救市过程中对价值投资的强调进一步助推了机构“抱团”行为的强化。具体观点如下:

  回顾近年A股市场三次暴跌,市场内部风险+外部诱因共同形成。近几年A股市场最大单周跌幅分别发生在2015年年中和2016年伊始,2015年上半年创业板指数从年初的1464.77点一路飙升至6月3日的4037.96点,市盈率创下157倍的巅峰值,券商融资、伞形信托、民间配资等大量资金流入股市,6月13日证监会禁止券商为场外配资提供便利,成为了压倒骆驼的最后一根稻草,至7月8日急跌17个交易日,创业板指跌幅达到39.4%,上证综指跌幅达到32%;2016年年初,对内经济面临“L型”和2015年股灾期间高管和大股东限售解禁,外部面临人民币汇率的大幅贬值,水土不服的“熔断机制”实施进一步加剧了市场恐慌情绪引发股市急跌,此后的19个交易日上证综指跌幅达到25%。本次股市暴跌虽由美股调整直接引爆,但背后根本原因基金抱团消费大白马股、大金融,再叠加上市公司业绩“地雷”集中引爆和金融领域严监管(信托降杠杆、资管计划降杠杆和股权质押融资新规实施)带来的边际影响。

  市场脆弱性的根源在于机构一致行为的形成并不断得到强化。回顾近三次A股暴跌背后的风险成因,尤其是2015年和本次暴跌,共性在于大型机构的一致行为。2017年在监管严格限制小票业绩炒作背景之下,市场投资风格向价值投资趋同,资金涌向业绩确定性高的白马股。资金的持续涌入推动相关个股进一步上涨,与此同时,针对这些白马股的场外期权交易也变得十分火爆,这其实是在加杆杠炒作这些价值股。风格驱同,杠杆上升使得股市的脆弱性迅速增加。一旦外部诱因,比如美国股市大跌,带来国内股市调整。则由于风格单一,机构对白马股的减仓将面临无资金接盘的处境。对于场外期权来说,投资者在股市下跌时,将不会履行合约从而损失期权费,但是证券公司将可能采取卖股票来去杠杆。股市的脆弱性引发持续抛售的连锁反应,进而引发踩踏下跌,只不过2015年基金抱团小盘股,而2017、2018年抱团蓝筹股而已。

  关于救市,我们有哪些反思?2015年股市暴跌过后,为了平抑市场的异常波动,2017年7月3日证金公司资本金从240亿元增资到约1000亿元,政府资金介入股票二级市场,而每当市场出现大幅下跌时,总是会出现护盘资金推升蓝筹指标股,市场推测是政府资金所为。从股指波动率来看,2015年下半年以来市场波动率不断下降,尤其是沪深300波动率降至历史低位,但大、小盘波动率差值却在2015、2016年暴跌结束后有所走阔。与此同时,在价值投资的意图导向下,政府资金护盘蓝筹股对市场机构抱团的一致行动起到了或多或少的引导;蓝筹股和中小盘股价走势的持续分化,将更多的波动压力留给了小盘股,一旦出现股价的较大波动,投资者对质押股票爆仓的担忧引发抛售并造成踩踏下跌,与2015年如此相似。

   

  上周地产销售环比下跌,一季度个人房贷利率继续上浮;电力耗煤环比下跌,高炉开工率持平;钢材库存加速累积,钢价连续三周微涨;寒冷天气与春节临近影响叠加,蔬菜价格高涨,猪价继续下跌;央行暂停逆回购,资金面维持宽松,隔夜市场利率小幅回升;美元指数触底反弹,离、在岸人民币大幅回调。

  周报正文1

  地产销售环比下跌,个人房贷利率上浮

  上周楼市日均成交面积环比下跌。截至上周五,30大中城市商品房日均成交面积37.44万平方米,考虑春节时间错位影响,调整后整体同比下降28.55%,一、二、三线城市分别下降28.87%、18.07%和45.02%。上周地产销售整体环比下降14.52%,一、二、三线城市分别下降33.64%、11.69%和4.67%(图表1)。土地成交方面,2月首周100大中城市土地成交面积1395.40万平方米,较2017年距春节调整后同期的1357.48万平方米上升2.79%。

  上周多省市召开住房和城乡建设工作会议,围绕租购并举、分类调控、棚户区改造等主题制定工作目标,江西省2018年将继续加强房地产市场调控,培育发展住房租赁市场,大幅提高租赁住房占新增住房供应量的比例;河北省2018年热点城市及重点地区要继续严格执行限购、限贷等管控措施,加快培育和发展住房租赁市场,开展住房租赁省级城市试点;山西省2018年要新开工棚户区住房改造12.52万套,加快发展住房租赁市场,大力建设人才用房。我们一季度信贷官调查显示,资金成本上升,叠加非标回表带来的资本金压力增加,季度贷款利率将较2017年4季度继续上行,年初以来广州、深圳、北京、杭州、南昌等地个人房贷利率持续上涨。

  2

  电力耗煤回落,现货钢价延续微涨

  六大发电集团日均电力耗煤量环比下跌。上周六大发电集团日均耗煤量77.83万吨,环比回落5.39%,同比调整后上升16.67%。南华工业品指数收于2046.71点,环比下跌1.46%。钢价指数收于149.99点,环比上升0.39%(图表2)。上周螺纹钢期货价格环比回落0.96%,粗钢价格环比下跌0.276%,均结束此前连续数周上涨。截至上周五,国产铁矿石价格环比下跌0.1%,进口铁矿石价格环比回升2.8%。库存方面,上周6大发电集团煤炭库存环比下降0.12%,同比下降27.74%;钢材库存环比以上涨为主,螺纹钢库存环比增加19.87%,线材库存环比增加18.36%,热卷库存环比增长5.86%,中板库存环比下降1.96%,冷轧库存环比下降1.76%。

  上周六大发电集团日均电力耗煤环比结束两连涨,考虑春节错位调整后同比涨幅收窄,主要是雨雪天气逐渐消退,供暖用电需求有所回落。上周高炉开工率63.67%,环比持平前值;随着进入2月春节假期临近,汽车钢胎开工率继续回落。钢价方面,临近春节假期,下游施工和钢材成交进入停滞,价格整体波动较小,预期春节期间钢价整体波动较小。

   

  3

  食品价格高涨,猪价连跌菜价暴涨

  截至上周五,农产品批发价格200指数收于114.01,环比上涨3.35%,涨幅较前期回升1.8个百分点,菜篮子产品批发价格200指数收于116.03,环比上涨3.87%(图表3),涨幅较前期回升2.09个百分点。从细项数据来看,上周猪肉价格环比下跌0.92%;蔬菜价格环比上涨8.2%(图表4)。上周受寒冷天气和春节临近影响,食品价格涨幅扩大,菜篮子产品批发价格指数突破115,蔬菜批发价大幅上涨至一年最高水平,预计春节期间还将延续大幅上涨的格局;进入农历腊月以来,年前生猪集中出栏,猪肉价格持续下跌,但上周跌幅已有所收窄,随着假期提振需求,预计节前有望止跌企稳。进入2月,食品价格大幅上涨,春节错位影响下,预计2月CPI将跳升至2.4%附近。

   

  4

  央行暂停逆回购,隔夜利率微涨

  上周隔夜市场利率小幅回升。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.592%,环比上升6.44bp,R007收于3.0154%,环比上升12.32bp(图表5)。上周1年、5年、10年期国债收益率延续跌势,分别下行4.66bp、1.41bp和2.92bp(图表6)。上周共有2200亿元逆回购到期,央行未进行逆回购操作,上周合计通过OMO净回笼2200亿元。此外,上周三央行开展了1200亿元3个月期的中央国库现金管理商业银行定期存款操作,中标利率较前值下降20bp。

  自1月25日实施普惠金融定向降准起至上周五(2月9日),央行连续12个交易日暂停公开市场操作,累计净回笼13700亿元。上周央行称近期除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外,全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排(CRA),累计释放临时流动性近2万亿元,满足了春节前现金投放的需要。近期央行大幅回笼,资金面仍较为宽松,跨节流动性风险较低,但节后将面临CRA到期、MLF到期等因素,预计央行将更加灵活使用工具。上周2018年中国人民银行工作会议在京召开,会议部署2018年工作九项主要任务,强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架、保持货币政策稳健中性、打好防范化解重大金融风险攻坚战等。

   

  5

  美元指数触底反弹,人民币大幅回调

  上周美元指数收于90.3347,环比上升1.28%(图表7)。上周美国政府短暂关门后通过了短期支出法案,鲍威尔宣誓就任美联储主席,3月加息预期进一步升温;美国上周失业救济申领人数低于预期,且接近约45年低位,连续第153周低于30万的门槛;12月贸易帐逆差531亿美元,创2008年以来最大逆差规模;1月ISM非制造业指数59.9,创2005年8月以来新高;1月Markit服务业PMI终值53.3,为4月以来新低。欧元区1月综合PMI终值58.8,创2006年6月以来新高,1月服务业PMI终值58,创2007年8月以来新高,欧洲央行结束QE预期增强。

  上周五美元兑人民币即期汇率报收6.3004,环比上升206bp;美元兑离岸人民币即期汇率收于6.3525,环比上升634bp(图表8)。上周三离岸、在岸人民币均再创新高,但随后由涨转跌,周四创“811汇改”以来最大日间跌幅,在岸一度跌超750点。上周海关总署公布中国1月贸易顺差203亿美元,较12月547亿美元大幅回落。随着美元指数超预期大跌的停止,预计人民币被动式升值也将告一段落。

   

  具体内容详见华创证券研究所2月12日发布的报告《【华创宏观】每周经济观察--股市暴跌反思:从何而起,因何而终》。

   

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