赵伟

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从宏微观数据背离，看经济运行逻辑

2017-12-04 09:13:00

　　报告要点◆热点：采暖季限产扰动工业生产，经济短期承压；需求仍有韧性、回落或有限

　　采暖季限产背景下，11月制造业PMI超预期回升，与高频数据表现明显背离。

　　采暖季限产背景下，11月制造业PMI超预期回升，与高频数据表现明显背离。11月制造业PMI较上月回升0.2个百分点至51.8%，高于市场预期的51.4%，这与进入采暖季以来，高炉开工率、发电耗煤等高频指标的快速回落明显背离。回溯历史来看，制造业PMI与高频工业经济数据的背离并不罕见，去年采暖季开始前也有类似表现。究其原因，制造业PMI作为景气调查指标，除了代表工业生产预期外，也与需求变化密切相关。采暖季限产影响下，部分行业生产端持续收缩的同时，需求仍有较强韧性、并未快速下滑，带动经济预期总体平稳。

　　分行业来看，相似的数据背离也有体现。11月，理应受限产影响较大的黑色金属行业PMI不降反升；拆分结构来看，黑色金属PMI的改善主要得益于补库和投资带来的需求修复，而生产指数仍明显回落，这在高频数据中也能得到印证。

　　采暖季限产持续扰动下，经济或阶段性承压，但需求仍有韧性、结构表现分化，总量回落或相对有限。限产影响下，部分偏上游行业生产已明显收缩，这与近期高频数据的回落保持一致；同时，中下游需求总体表现平稳、韧性较强，需求端对经济景气度仍有明显提振，这在价格、库存等指标中也有一定的体现。

　　◆高频数据：蔬菜猪肉价格上涨，通胀压力显现；螺纹钢、铁矿石领涨大宗商品

　　【通胀观察】蔬菜价格止跌回升，猪肉价格小幅上涨。高频数据显示通胀中枢或趋抬升，预计11月CPI 同比回升至2.0%左右，PPI 同比回落至5.6%左右。

　　【汇率表现】美元指数小幅上涨，人民币对美元小幅贬值。上周美元指数上涨0.14%、周五收于92.88；美元兑人民币收于6.61，人民币小幅贬值0.04%。

　　【大宗商品】南华综指环比上涨，螺纹钢、铁矿石领涨。南华商品综指环比上涨0.2%，能源化工指数领涨。细分品种来看，螺纹钢、铁矿石和动力煤领涨。

　　◆中观行业：钢铁、水泥、玻璃价格继续上涨；高炉开工率回落，经济短期承压

　　【下游】地产销售面积回升，土地市场量升价跌。上周30城商品房成交面积环比上涨16.1%，一线城市涨幅显著；土地供应量升价跌，土地溢价率整体回落。

　　【中游】采暖季限产背景下，钢价继续上涨，高炉开工率继续回落至63.1%。水泥、玻璃价格继续上涨；有色金属价格总体下跌，多数金属库存有所回升。

　　【上游】动力煤、焦煤价格持平前周，六大发电集团日均耗煤增速略有回升。国际原油价格普遍较前周回落，LME铅、锌、铜、铝3个月期货价格多数下跌。

　　报告正文国内热点跟踪

　　热点思考：从宏微观数据背离，看经济运行逻辑

　　事件：

　　11月中国制造业PMI指数51.8%，高于市场普遍预期的51.4%，较上月回升0.2个百分点。同时，采暖季限产开启后，全国高炉开工率、6大集团发电耗煤等高频指标明显回落。

　　（资料来源：国家统计局，Wind）

　　点评：

　　采暖季限产背景下，11月制造业PMI超预期回升，与高炉开工率、发电耗煤等高频指标表现明显背离。11月制造业PMI指数较上月回升0.2个百分点至51.8%，明显高于市场普遍预期的51.4%；主要分项指标来看，生产指数较上月回升0.9个百分点至54.3%（下半年来次高值），新订单指数较上月回升0.7个百分点至53.6%（年初以来次高值），均现明显改善。11月进入采暖季以来，部分行业限产、停产，全国高炉开工率、6大集团发电耗煤等高频指标均出现明显回落，指向工业经济阶段性承压，而11月制造业PMI的超预期回升则显示经济景气度较上月改善，相互背离的数据表现引发市场关注。

　　回溯历史来看，制造业PMI与部分高频工业经济数据的背离并不罕见，去年采暖季开始前也有类似表现，但今年背离更为显著。回溯历史来看，制造业PMI与高频工业经济数据的背离时有发生，例如，去年采暖季开始前，同样出现了高频工业经济数据回落而制造业PMI回升的情况。相较而言，今年宏微观数据的背离更为显著，主要表现为11月高频工业经济数据的回落速度快于以往：全国高炉开工率由10月底的71.1%大幅回落至12月初的63.1%，已降至近年来新低；6大发电集团日均耗煤量同比增速也由10月底的16.5%大幅回落至11月底的1.9%，采暖季工业生产端的收缩或快于以往。

　　制造业PMI作为景气调查指标，除了代表工业生产预期外，也与需求变化密切相关，这在一定程度上解释了宏微观数据之间的背离。例如，近年来制造业PMI变化与固定资产投资完成额的环比变化总体一致，投资环比回升阶段，PMI往往也会出现比较显著的改善。类似地，作为工业经济供需关系的重要表现，螺纹钢期货价格也与制造业PMI变化较为一致（部分时期略领先），从11月螺纹钢价格大幅回升来看，生产端收缩的同时，需求仍有较强韧性、并未出现快速下滑。

　　分行业来看，相似的数据背离也有体现。从主要限产省份工业品产量占全国比重来看，钢铁、电解铝、焦炭、煤炭、玻璃、造纸等行业受影响或较大。PMI分行业数据显示，采暖季限产对工业经济的扰动在部分偏上游行业已有明显体现，例如，石油炼焦行业PMI较上月回落8.3个百分点至42.8%，非金属行业PMI较上月回落5.1个百分点至48.7%，与相应高频数据的回落一致；同时，服装、医药等部分偏下游行业PMI仍在持续改善，显示需求仍有较强韧性。此外，也有部分行业PMI表现出现背离，例如，理应受限产影响较大的黑色金属行业PMI不降反升，较上月小幅回升0.8个百分点至53.1%。

　　与当前经济表现出的生产端收缩、需求仍有韧性相类似，拆分行业结构来看，黑色金属PMI的改善主要得益于新订单修复，生产指数仍出现明显回落。对黑色金属PMI进一步进行结构拆分，发现黑色金属新订单指数较上月明显回升9.5个百分点至65.4%，向上拉动总指数2.85个百分点，显示需求仍相对强劲；同时，黑色金属生产指数较上月大幅回落11.8个百分点至46.5%，向下拉动总指数2.95个百分点，显示生产行为出现较明显回落。

　　黑色金属行业生产端的回落，仍是受到采暖季限产行为影响，这在高频数据中也能得到印证。受限产影响，11月以来唐山钢厂和河北省高炉开工率回落幅度明显高于全国平均水平，当前唐山钢厂和河北省高炉开工率已分别回落至43.3%和51.1%。与去年采暖季相比，今年限产力度明显趋严，高炉开工率的回落幅度也明显高于去年。生产端收缩影响下，粗钢日产量持续回落。

　　生产回落同时，需求仍有较强韧性，钢铁补库需求和下游需求均有一定程度体现。需求角度来看，当前钢铁库存已降至近年来低位，11月下旬钢材社会库存总量降至900万吨以下，自身补库存需求或有所修复。同时，从建筑业PMI等领先指标来看，下游需求或仍有一定支持。11月建筑业PMI较上月回升2.9个百分点至61.4%，重新回到60%以上高景气区间；考虑到建筑业PMI变化与当月地产、基建投资表现往往较为一致，下游需求或仍有一定支持。

　　行业供需关系的变化在价格层面也有一定体现，11月黑色金属PMI购进价格指数明显回升，螺纹钢期现货价格也出现较大幅度上涨。分行业PMI购进价格指数来看，11月黑色金属行业上涨最为显著，较上月改善12.6个百分点至56.7%。同时，11月螺纹钢期现货价格也出现较大幅度上涨，分别较10月底提升10.0%、15.2%至3990元/吨和4678元/吨。

　　通过对11月制造业PMI指数与高频指标的背离进行结构分析，我们发现：采暖季限产持续扰动下，经济或阶段性承压，但需求仍有韧性、结构表现分化，总量指标回落或相对有限。限产影响下，部分行业（特别是部分偏上游加工冶炼类行业）生产行为已有明显收缩，这与高频数据的回落保持一致；同时，中下游需求总体平稳、韧性较强，需求端对部分行业景气度有明显提振，在价格、库存等指标中也有一定体现。伴随限产政策的持续扰动，经济仍将阶段性承压，总量指标仍有一定下行压力、但回落或相对有限。与此同时，前期需求修复支持下，成本推动型通胀压力可能逐渐显现，4季度CPI中枢或逐步抬升。

　　数据点评：利润增速小幅放缓，部分板块补库延续

　　事件：

　　10月规模以上工业企业利润同比25.1%，前值27.7%。1-10月规模以上工业企业利润同比23.3%，前值22.8%。

　　（数据来源：国家统计局）

　　点评：

　　10月工业企业利润增速小幅回落；4季度经济阶段性承压，盈利增速或略放缓。10月规模以上工业企业利润同比增速25.1%，较上月（2012年以来新高）回落2.6个百分点，仍为2012年来次高值；1-10月工业企业利润同比增速23.3%。采暖季限产趋严背景下，工业经济阶段性承压，10月规模以上企业工业增加值同比增速较上月回落0.4个百分点至6.2%，PPI同比增速持平上月于6.9%，PPIRM同比增速较上月回落0.1个百分点至8.4%；4季度经济面临下行压力，预计企业营收和盈利增速或略有放缓。

　　利润结构继续分化，煤炭、钢铁等部分偏上游行业和国有企业盈利改善较显著。分行业来看，得益于工业品价格上涨，煤炭、钢铁、化工、石油等部分偏上游行业盈利改善较显著。据统计局测算，1-10月煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业4个行业新增利润6034亿元，对全部规模以上工业企业利润增长贡献率高达51.2%。分企业类型来看，国有企业盈利改善明显好于其他类型。得益于偏上游的部分国有占比较高行业盈利保持较高增速，10月国有及国有控股企业利润增速较上月改善7.9个百分点至58.2%，表现明显好于股份制、私营等其他类型企业。

　　经济效益指标继续改善；库存同比回升，部分有需求支持板块补库或仍在持续。1-10月主营业务收入利润率6.24%，较上月改善0.07个百分点，为2012年来新高；10月末工业企业资产负债率持平上月于55.7%，保持1998年以来低位。10月末工业企业产成品存货累计同比增速9.0%，较上月回升1.2个百分点。受益于需求和盈利水平持续改善，2季度以来中下游制造业行业库存水平整体表现较为平稳，未来有需求支持的板块，补库或仍具有较强的可持续性。