拒绝“死空” | 债市“主跌浪”结束，但上涨动能仍需积蓄

　　国君固收 ·利率周报| 摘要：

　　空头鸣金收兵，债市迎来“非典型”反弹。上周，债券市场迎来了久违的上涨，以10年国债、国开活跃券170025和170215计，收益率从高点回落的幅度分别达到7bp和11bp。

　　虽然短期看反弹的幅度已经比较可观，但事实上这种上涨的“可参与性”相当低。对比年初以来的几轮“熊市反弹”，本轮上涨其实并不典型。

　　主要表现在：①上涨过于急促。②缺乏利空出尽。③情绪属性更强。换句话说，这种上涨是否足以演化成一轮“熊市反弹”，还需要进一步观察。

　　我们认为，本轮“主跌浪”已经结束。“主跌浪”的跌幅一般在50-60bp之间，此次10Y国债虽然跌幅最大达到40bp，但国开债的最大调整幅度达到80bp，下跌“最猛烈”的阶段可能已经接近尾声了。

　　除去简化的幅度对比外，我们还观察到：①市场对于利空的反应开始钝化。②国债4.0，国开5.0是较强的阻力位。

　　潜在的破局因素有哪些？短期看，市场对经济数据的“敏感性”再次降低，相信对于实际增长或者通胀的预期修复已经在很大程度上隐含在在此前的利率上行之中了。

　　未来如果利率能够出现进一步大幅上行或下行，很可能取决于以下几方面因素。第一，宏观调控政策是否会出现实质性调整。第二，配置盘力量何时能够入场。第三，监管意见如何落地。第四，海外冲击会有多大。

　　震荡行情下的最优策略：高抛低吸+学会止盈。如果收益率继续维持宽幅震荡的格局，顶部基本已被探明的情况下，策略上显然应该是“越跌越买”，而并非“越涨越买”。

　　在10年国开收益率从高点明显回落的当下，追涨”并非明智选择，毕竟基于现有信息进行沙盘推演，收益率即使能进一步下行，但空间着实有限。更好的策略是，在近期收益率下行的过程中，交易户能兑现一些获利盘，等待下一次收益率冲高之后择机参与反弹机会。

　　最后，我们想说的是，距离年底还有一个月时间，大家千万不要放弃，一切皆有可能，业绩排名的变数仍然很大，作为卖方，我们拒绝“死空”，作为买方，也应该拒绝“放弃折腾”。

　　1. 周度市场总结：债市迎来“非典型”反弹

　　空头鸣金收兵，债市“非典型”反弹。上周，债券市场迎来了久违的上涨，收益率在前两个交易日累计小幅上行后，后三个交易日掉头向下。以10年国债、国开活跃券170025和170215计，收益率从高点回落的幅度分别达到7bp和11bp。

　　国债期货同样收出大阳线，且向上站稳了20日均线，T1803、TF1803按周分别累计上涨0.56%和0.37%，期货表现整体上比现货更强。

　　虽然短期看反弹的幅度已经比较可观（一轮完整的“熊市反弹”，收益率下行幅度20-30bp），但事实上这种上涨的“可参与性”相当低。对比年初以来的几轮“熊市反弹”，本轮上涨的先兆其实并不明显，换句话说，这种上涨是否足以演化成一轮“熊市反弹”，还需要进一步观察。主要表现在：

　　①上涨过于急促。“熊市反弹”一般需要2-3周的时间来完成，收益率以缓慢下行的方式回落。但上周的反弹似乎来得过于急促，国开债甚至出现了单日下行10bp的“暴涨”行情。如果观察利率波动性水平，现阶段利率的波动程度事实上已经创出了新高。

　　 

　　 

　　②缺乏利空出尽。“熊市反弹”一般对应着标志性的利空出尽，比如2月的反弹出现在央行“意外加息”之后，3月的反弹出现在美联储加息前后，6月的反弹出现在监管冲击落地之后。不过，上周的上涨似乎并没有类似的基本面信息配合。

　　③情绪属性更强。一方面，短期看，市场对于增量信息的反应是“紊乱”的，例如，11月官方PMI数据出炉后，数据本身环比小幅向上超出市场预期，但尾盘期货却反而出现拉升，现券收益率快速下行。另一方面，“配置属性”更强的国债成交量持续萎缩，而“交易属性”更强的国开债成交量却居高不下。

　　当然，如果从大类资产的视角下观察，本轮利率回落有这样一些微观价格信号层面的支持：

　　①虽然黑色系商品期货也开始启动新一轮上涨，但现货涨价更快，螺纹钢期货贴水幅度已经几乎触及历史新低。

　　②海外重新出现一些风险事件，铜金比价开始明显回落。

　　 

　　 

　　2.周度市场策略：“主跌浪”结束，但上涨动能仍需积蓄

　　我们认为，本轮“主跌浪”已经结束。正如此前提示的，“主跌浪”的跌幅一般在50-60bp之间，此次10Y国债虽然跌幅最大达到40bp，但国开债的最大调整幅度达到80bp，下跌“最猛烈”的阶段可能已经接近尾声了。除去简化的幅度对比外，我们还观察到：

　　①市场对于利空的反应开始钝化。此前一段时间，期货经常出现高开低走，在没有明确利空出现的情况下，盘中“崩溃”。而上周市场在运行时（特别是后几个交易日），摆脱了“没有消息就是坏消息”的状态，并开始找寻一些利多的因素进行博弈。PMI超预期理论上应该是利空因素，但行情依然先抑后扬，显示市场对于偏利空消息的反应开始钝化。

　　②国债4.0，国开5.0是很强的阻力位。此前，市场已经两次试探了国债4.0、国开5.0的位置，均在短暂突破或触碰后迅速反弹，其中既有来自市场自发的反应，也有国开行通过“停发”和“以短换长”所释放的暖意。目前来看，国债4.0、国开5.0的阻力位，短期很难被突破，这意味着长端利率上行是有“顶”的。

　　2.1. 来自两段“相似行情”的启示

　　从近期市场的运行特征看，与近年来的两段行情有相似之处。

　　一是2016年4-5月的“护盘行情”。近期，国债与国开债两个品种之间再次出现了步调上的分化。从10月初算起，10Y国开债最大调整幅度接近80bp，而国债调整幅度约40bp。静态地，国开、国债利差已经拉大到90bp以上（2015年以来均值在40bp附近），突破今年一季度形成的高点，再次创下新高。

　　类似的情况在2016年也曾出现过。彼时，国开债从4月份开始加速上行，幅度接近20bp；但在同一时间段内，国债由于有“配置力量”护盘，在2.9%附近就戛然止步，导致二者利差被动走扩，隐含税率向上突破15%，在“牛市”中，这已经是相当高的水平。

　　“护盘行情”的结局。市场原本预期配置力量“护盘”只能延缓国债的跌势，在5月一级供给增加后，国债最终会“补跌”向国开收敛。但当时的结局颇令人有些意外，4月下旬，国开债收益率调头向下，最终以“补涨”收场。

　　 

　　 

　　二是2016年12月的“暴跌修复”行情。事实上，收益率的“过山车”走势在2016年的“债灾1.0”之后也曾上演过。10Y国债收益率在经历了近70bp的急速拉升之后，又在短短一周左右时间内，回落超过30bp。

　　从事后的角度看，当时的“反弹”仅仅是第一波下跌之后的“回光返照”，债市随后进入了持续至今的漫漫熊途。

　　来自两段行情的启示：

　　第一，2016年“护盘行情”的结束方式有相当大的“偶然性”，彼时债市迎来了一系列意想不到的短暂“利好”叠加：

　　①商品市场在暴涨之后又迎来暴跌，整个5月份，螺纹钢单月跌幅超过20%；②权威人士讲话定调经济，企稳预期遭遇“一盆冷水”；③海外市场出现了一些不可测的风险事件，美债利率在5月份再度跳水。

　　很显然，事后看，无论是经济基本面、商品还是海外利率，在当时的表现仅仅是一次扰动，事后纷纷又沿着原有的趋势创出了新高。目前债市所面临的环境，和去年4、5月份难以同日而语，国开215停发能让市场上涨，但倘若没有增量利好支撑，上涨趋势恐怕很难持续。

　　第二，“过山车”式的暴涨暴跌行情，往往意味着市场短期缺乏方向，陷入迷茫，随后市场延续原有趋势的概率大于新趋势出现的概率。

　　第三，当前市场与前两段行情的重要区别在于，利率的绝对水平已经抬高，相比于“国债3.0和国开4.0”，“国债4.0和国开5.0”的阻力显然会更大，因此市场继续大跌，也需要新的“意外利空”去催化。

　　总的来说，市场接下来进入宽幅震荡的概率会比较大。

　　2.2. 潜在的破局因素有哪些？

　　短期看，市场对经济数据的“敏感性”再次降低，相信对于实际增长或者通胀的预期修复已经在很大程度上隐含在在此前的利率上行之中了。未来如果利率能够出现进一步大幅上行或下行，很可能取决于以下几方面因素。

　　第一，宏观调控政策是否会出现实质性调整。12月是“政策大月”，虽然来年3月的“两会”才会正式公布全年经济增长、通胀以及其它一系列具体经济目标的重要会议，是一年政府经济工作的定调会议；但从承启关系来看，从政治局年末会议到年底的中央经济工作会议，对于政策方向有很大的前瞻意义，从历史经验来看，政治局会议将在12月上旬召开，中央经济工作会议将紧随其后。

　　 

　　第二，配置盘力量何时能够入场。在市场暴跌后，利率债对于银行来说已经具有明显的配置价值，但受制于多方面影响，配置力量有心无力。①超储率持续处于偏低状态；②银行本身流动性压力亦有所加大，面临年末MPA考核、NCD以及理财到期量较大、11月地方债发行放量等问题的困扰，自身并没有太多的资金进行配置；③对于保险机构来说，随着保费增速的下降，下半年的配置压力明显小于上半年。

　　如果配置力量的预期被逆转，选择积极介入，可能会改变当前交易盘占主导，市场大幅波动的格局。

　　第三，监管意见如何落地。资管新规在打破刚兑、清理通道以及配置非标等方面做了相对明确的规定，但投资者普遍认为刚兑短期内难以打破，否则居民部门会难以接受，导致理财规模大幅缩水，甚至可能会引发社会问题。而清理非标和期限错配的问题显然也不是短期就可以完成的，所以在对于后期相关监管部分的细则落地方面预期会略偏缓和。

　　但回顾上半年不难发现，政策的动向作为无法高频跟踪的离散型变量，线性外推或者盲目预测往往会犯错，就像4月份之前没人预期政策会突然趋紧导致市场大跌一样。所以，在细则正式落地之前，监管的动向依然会成为债市绕不开的制约因素。落地时间点更可能出现在12月中央经济工作会议宏观调控政策定调之后。

　　第四，海外冲击会有多大。近期，我们观察到美联储加息的“外溢效应”已经开始明显扩散，韩国央行7年来首次加息，即使是在此次加息之后，韩国基准利率仍然处于几乎是历史底部，未来操作空间巨大。显然，全球央行的“一致步调”对未来国内央行的政策将形成巨大的牵制。此外，美国税改法案的通过，势必会对未来几年全球经济格局造成深远影响。金融市场理应提前price in这一预期，预计短期内，风险资产表现仍然将压制避险资产。

　　 

　　2.3. “宽幅震荡”市中的最优策略：高抛低吸+学会止盈

　　宽幅震荡格局下，“越跌越买”好于“越涨越买”。向上看，国债4%、国开5%阻力位异常坚韧，已经隐约出现“二次底”特征，短期进一步上行突破的概率并不会很大。向下看，目前也找不到明确支撑收益率出现大幅下行的理由。在确认配置盘入场或者市场形成一致预期之前，可以预计市场宽幅震荡的格局依然会持续。

　　上一轮典型的“震荡行情”出现在5月的下跌之后，持续时间接近一个月，最终酝酿了6月的“熊市反弹”。

　　如果收益率继续维持宽幅震荡的格局，顶部基本已被探明的情况下，策略上显然应该是“越跌越买”，而并非“越涨越买”。在10年国开收益率从高点明显回落的当下，“追涨”并非明智选择，毕竟基于现有信息进行沙盘推演，收益率即使能进一步下行，但空间着实有限。更好的策略是，在近期收益率下行的过程中，交易户能兑现一些获利盘，等待下一次收益率冲高之后择机参与反弹机会。

　　 

　　 

　　3. 宏观经济及利率市场回顾

　　3.1. 宏观经济基本面：经济相对稳定

　　3.1.1.重要数据更新

　　官方PMI小幅上升。11月中采PMI为58.1%，较前值上升0.2个百分点，较前月上升，超出市场预期；生产指数、新订单指数等主要分项上升。采暖季首月，制造业仍处于高景气区间。①需求方面，11月新订单指数较前值上升0.7个百分点至53.6%，其中出口新订单指数由上月50.1%显著上升至50.8%；进口指数由50.3%回升至51.0%，内外需均环比向好；②生产方面，11月生产指数由上月53.4%上升0.9个百分点至54.3%，雇员指数由49.0%小幅下降0.2%个百分点至48.8%；③价格方面，企业购进价格指数由前月63.4%显著回落至59.8%，同时，出厂价格指数也由有上月55.2%显著放缓至53.8%，采购量指数由上月53.2%升至53.5%；④库存方面，11月原材料库存指数较上月小幅回落为48.4%，产成品库存保持46.1%，与上月持平。

　　3.1.2.高频数据跟踪

　　发电耗煤增速和高炉开工率低位企稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速小幅上升，回到同比正增长区间，但仍处于今年以来的地位。产能利用率方面，各产业链利用率低位企稳。整体看，随着采暖季的到来，生产面表现弱势，但呈现一定的低位企稳态势。

　　地产销售同比跌幅收窄。上周的30城地产销售数据显示，销售面积跌幅收窄（4周移动平均），单周跌幅同样显著收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积走势与整体销售面积的走势相同。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看，供地面积同比增速回落，回落至小幅负增长区间。土地成交平稳，我们认为年内地产投资回落速度不会太快，明年的地产投资也不必过分悲观。

　　食品价格环比涨幅扩大，生产资料环比涨幅持平。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速0.3%，跌幅扩大，肉类和蔬菜价格均止跌。生产资料价格环比涨幅持平。目前来看，11月CPI和PPI同比均可能较10月出现下滑。

　　3.2. 美债收益率追踪：利率上行

　　美债期限利差走扩。上周，美国短端利率上行，3M美元Libor利率上行2bp至1.48%。长端10Y国债收益率上行3bp至2.37%。

　　上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国10月新屋销售68.50（万户），高于预期（62.50万户）和前值（66.70万户）；②美国三季度实际GDP年化季环比修正为3.3%高于预期（3.2%）和前值（3.0%）；③美国11月25日当周首次申请失业救济23.8万人，低于预期（24万人）和前值（23.9万人）；④美国11月谘商会消费者信心指数129.50，高于预期（124.0）和前值（125.9）；⑤美国10月个人收入环比为0.4%，与前值相同，高于预期（0.3%）；⑥美国10月个人消费支出（PEC）环比增长0.3%，符合预期，低于前值（1.0%）；?11月ISM制造业指数58.20%，低于预期（58.30%）和前值（58.70%）。

　　上周美国政策层面的信息包括：①美国参议院金融委员会就提名鲍威尔担任美联储主席举行听证会；②美联储主席耶伦在国会联合经济委员会就美国经济前景做证词；③美联储理事、美联储候任主席鲍威尔在“金融创新和宏观审慎政策”会议上讲话。

　　3.3. 全球大类资产：美元指数下行，大宗商品走势分化

　　全球股市多数下跌。上周，美国、日本、中国、澳大利亚分别上涨1.53%、1.19%、0.61%和0.12%。俄罗斯、韩国、香港、巴西、德国、英国、法国和意大利分别下跌2.81%、2.71%、2.65%、2.55%、1.52%、1.47%、1.36%和1.25%。

　　全球债市走势分化。上周，英国、中国和美国10年期国债收益率上行16bp、6bp和1bp。意大利、澳大利亚、美国、法国和德国分别下行20bp、9bp、3bp、2bp和1bp。

　　美元指数上行。上周，美元指数上行0.14%。英镑和瑞郎兑美元分别升值1.03%和0.38%。日元、欧元、澳元和人民币兑美元分别贬值0.59%、0.28%、0.05%和0.04%。

　　大宗商品走势分化。上周，黑色系的铁矿石、螺纹钢、动力煤分别上2.43%、4.27%、3.27%，布油上涨0.27%、天然气下跌5.03%。有色系的铜下跌2.86%，黄金下跌0.73%。此外，橡胶、大豆上涨4.91%和0.13%。

　　3.4. 流动性：人民币小幅贬值，利率全线下行

　　人民币小幅贬值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.6065，离岸人民币即期汇率收于6.5969，人民币对美元较前期小幅贬值，在岸离岸人民币价差走扩至96bp。上周五，日间交易、夜盘交易冲击明显减弱。上周五，CFETS人民币汇率指数94.37，人民币对“一篮子”货币小幅回落。上周，即期询价成交量283.03亿美元，较前期上涨。

　　在岸利率全线下行。上周，在岸市场利率走势，隔夜、1周、1月银行间质押利率分别下行26bp、72bp、30bp。离岸资金利率走势分化，隔夜、1周CNH HIBOR分别下行112bp、113bp；1月、12月上行7bp和2bp。上周，央行逆回购投放9100亿元，逆回购到期9500亿元，无MLF操作。资金净回笼400亿元。

　　3.5. 利率债及衍生品：一级市场需求强劲，二级市场收益率下行

　　一级市场：利率债需求旺盛。上周利率债发行1762.3亿，发行额较上周增加761.1亿。国债、国开债、口行债、农发债分别发行264亿、356亿、100亿、130亿，国债到期301.2亿，国开债到期600亿，口行债到期150亿。上周发行的利率债中标利率较前一日二级市场收益率除了1Y口行债高8bp外，其余普遍更低， 1Y国债较前日二级市场利率低12bp，1Y、3Y、5Y、7Y国开债中标收益率分别低于前一交易日14bp、185bp、1bp、1bp，3Y、5Y口行债分别低 5bp、8bp，1Y、5Y、7Y农发债分别低14bp、4bp、6bp。

　　二级市场：收益率普遍下行。上周国债成交量为2170.48亿，较前期增加28.83亿，金融债成交量为6100.29亿，较前期减少497.62亿。上周国债、国开债收益率普遍下行，除了1Y国开债上行9bp和20Y国开债维持不变外，1Y、5Y、10Y、20Y国债收益率分别下行3bp、7bp、6bp、3bp，5Y、10Y国开债收益率分别下行3bp、1bp。

　　国债期货微跌，IRS利率上行。上周，国债期货主力合约TF1803收于96.55，上涨0.37%，T1803收于92.98，上涨0.54%。上周，FR007IRS1年期收3.6258%，较前期上行55bp。

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

　　（本文来源微信公众号：债市覃谈）