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4亿中国人买车险,都得找它!金融巨无霸中国人保冲击IPO

  中国的车险巨无霸、财险大佬,终于要踏入A股。没有悬念,这将成为价值投资者必须关注的又一重要标的。这家公司,对中国保险行业来说,是一个极为重要的名字。

  它成立于1949年,是中国第一家保险公司。它的成立,意味着中国保险行业的开端。

  已在香港上市的千亿保险巨头——中国人保集团,向证监会递交了招股书,开启了A股回归之路。

  值得注意的是,早在2012年,人保就曾经申报过IPO,但因A股市场环境特殊,申报材料并未受到证监会受理,A+H的愿望落空。

  时隔5年,人保集团高调宣布回归A股。

  从规模上看,人保集团2016年,实现保险业务收入4398亿,净利润208.03亿。

  从市场排名来看,人保集团以财险为主业,机动车辆险占了70%以上。其财险行业市场份额为34%,位列行业第一。

  这样一个航母级别的保险巨头,仍然寻求不断扩张,此次,他拟发行不超过45.99亿股,预计将至少融资120亿元至140亿元。

  大佬都这么拼,为啥?

  因为,人保的业务结构依赖财险收入,其他险种的业绩表现一般。与中国平安相比,中国平安2016年营收7124亿,净利润723亿,分别是人保集团的1.6倍、3.4倍。(看看平安去年以来的走势,可谓相当牛逼)

  所以说,人保集团若要跟保险大佬中国平安PK,势必要补充资本金,那么,上市融资就是他命中注定要走的路。

  鉴于保险行业独特的商业模式、牛逼国企背景、政策支持、品牌力量等因素,为人保构建了强有力的竞争壁垒,后来者难以突破。

  只是,人保想要在保险行业固有的竞争格局中,挖掘利润增长点,PK同行大佬们,还是要花点心思和功夫的。

  总之,牛逼的商业模式+细分财险龙头,这样的组合,作为一只价值股,投资者不能错过啊。

  不过,人保也存在一些软肋,比如说,在港股信息披露不充分的缺陷、代理销售模式受到冲击、子公司人保健康亏损,健康险领域面临巨大挑战……

  “每个买车的人,你们养活了一个巨头啊”

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  千亿规模的保险航母

  A股又一价值投资标的

  在分析人保之前,我们先来看一下另一保险巨头中国平安今年来的走势,然后你就知道,为什么保险巨头的动向必须关注。

   

  中国人民保险集团,1949年10月成立,是新中国第一家全国性保险公司,拥有70年历史。

  其股东为财政部(持股70.47%)、社保基金会(持股8.96%),是很地道的一级国企。中国人保集团,是一个大型的保险集团,旗下子公司有:人保财险、人保寿险、人保资产、人保健康等。

  其中,财险最牛逼,不仅贡献收入多,品牌响亮,而且还是国有金融企业香港上市第一股。

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  截至2017年上半年,人保集团总资产9,870亿,在《财富》杂志刊发的世界500强中,排名第114位。

  人保集团的经营范围广泛,覆盖了保险行业的全产业链,主要包括以下四类:

  财产险——机动车辆险、意外伤害和短期健康险、农险、责任险、企业财产险、货运险、信用保证保险等;

  人身险——寿险、健康险(如护理保险、医疗保险等)和意外险;

  再保险——即其他保险公司的分保业务,涉及险种为机动车辆险、企业及家庭财产险、责任险、农险等;

  资产管理——即险资的运作平台,经营主体为人保资产,主要投向债券、股票、股权、不动产等方向;

  2014年至2017年上半年,人保集团的保险业务收入,分别为3,490亿、3,882亿、4,398亿和2,797亿;净利润分别为182.81亿、271.32亿、208.03亿和136.48亿;经营活动产生的现金流量净额为-3.9亿、204亿、238亿和-35亿。

  其中,2017年上半年,财险贡献了64%的保险业务收入,人身险贡献35%,再保险贡献0.4%。可见,其最主要业务,一是财险,二是人身险。

  并且,据保监会原保险保费收入统计,人保财险在中国境内财产险公司中,市场份额均在33%以上,位列第一,远远超过第二名和第三名市场份额的总和。

  可见,人保集团是国内当之无愧的财险巨头。

  此外,值得一提的是,人保财险的综合成本率比行业平均综合成本率要低,盈利空间稳定。

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  保险行业

  全世界最牛逼的商业模式

  保险,是一种非常特殊的商业模式。

  保险集团=销售公司(Marketing)+运营公司(Operation)+投资公司(Investment)+资本公司(Capital),这个公式可以简称为MOIC模型。[1]

  他,以“经营风险”为特征,一边向投保人收取保费,形成“浮存金”,另一边根据约定对风险事故进行赔付。由于保费收入与赔付之间存在较长的时间差,利用“浮存金”产生投资收益成为主要利润来源。[2]

  这样的商业模式,造就了全球股票市场最牛逼的大咖:巴菲特。

  保险行业的盈利状况好坏,主要衡量三方面:一是保费收入;二是投资收益;三是内部成本控制。

  因此,如何给保险产品定价,如何计提各项准备金,如何确定内含价值(EV)及新业务价值,都显得尤为重要。

  这种商业模式的传统商业逻辑是“负债驱动资产”,但也逐渐演变出了“资产驱动负债”、“资产外置、负债内置”、“互联网保险”等创新商业模式。

  其中,“资产驱动负债”模式,是传统保险模式的反向操作,投资配置策略更注重权益类投资和另类投资上,而不是负债成本和承保利润,典型代表是安邦保险;

  “资产外置、负债内置”模式,可以看作是海外资产收购和配置,比如安邦、复兴;

  “互联网保险”模式最典型的代表,莫过于众安保险。

  而巨无霸人保集团,结合了传统和创新模式的各自优势,更是一种混合型的投资策略。

  说完保险的商业模式,我们再来看看人保集团的保险,都是怎么销售出去的。

  以人保集团的财险为例,人保财险的销售渠道,主要以代理销售(个人代理、专业代理、兼业代理)为主,占据了60%以上,30%左右靠直销模式,剩余为保险经纪。

  随着电话销售、电子商务、人保手机官网、人保APP、人保微信公众平台等渠道的打通,直销渠道的占比在不断增长。

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  最后再补充一点,人保集团的寿险销售渠道,则主要以银行渠道为主。

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  保险行业之财险

  亚洲第一、全球第二

  保险,是一个颇有历史沧桑感的行业。

  据Wind统计,中国境内共计设有162家中资及外资保险公司。2017年上半年,上述162家保险公司累计实现原保费收入2.3万亿元,同比增长22.3%。

  1949年10月,新中国成立不久,中国人民保险公司就成立了。这家公司,开创了一个行业。

  但是,我国保险行业的真正发展,始于改革开放。随着1983年《财产合同保险条例》,1995年的《保险法》,1998年的保监会成立,我国的保险行业才真正步入赛道。

  但是,比起海外,保险业至今发展仍不够成熟。

  截至2016年,我国人身险、财险密度远远不及发达国家,甚至未达到全球平均水平,但成长空间很大。

  2016年,我国原保费收入3.1万亿元,同比增长28%,超过日本,位居世界第二。

  其中,中国财险市场是亚洲第一、全球第二的保险市场,但深度、密度、渗透率不足,未来发展空间极大。

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  从规模和增速上看,2016年,中国财险的原保险保费收入规模为8724亿,2012年至2016年,财险的年均复合增长率为13.77%。

  从财险的险种上看,70%为机动车辆险,而国外财险占据半壁江山的责任保险在我国只占据3%(注意这个巨大的差距),这是现阶段中国财险的一大特色。

  另外,从财险市场的市场竞争格局上看,财险市场的头部效应明显。人保财险、平安、中国太平遥遥领先。

  其中,人保财险以绝对优势,占据了市场33%份额,高于第二名(中国平安,19%)和第三名市场份额(中国太平,11%)加起来的总和。

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  但是有点要注意,人保财险虽然牛逼,但是近些年来,他的市场份额却在不断萎缩,而中国平安却在不断增加市场份额。

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  从销售渠道上看,除了平安以直接销售为主,其他保险公司都以代理销售为主。

  此外,关于财险有一个特殊指标,叫做综合成本率。是综合赔付率和综合费用率的总和。所以,综合成本率,是核算保险公司经营成本的核心数据,是衡量财险盈利能力强弱的主要标准。

  2014年、2015年,财险行业综合成本率为97.7%、97.2%,人保财险的综合成本率低于同行水平,盈利能力稳定。

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  保险行业之寿险

  亚洲第二、全球第三

  在保险行业中,财产保险和人身保险,是最大的两类细分领域,也是最能看出行业竞争格局的地方。接下来,我们看看人身险的最大代表——寿险的格局。

  从规模和增速上看,以2016年保费收入计,人身险的保费收入规模为2.2万亿元,其中,寿险规模约2626亿美元,年均复合增长率为16.78%。

  从寿险渗透率来看,中国内地的寿险渗透率极其的低,只有1.7%,而台湾和香港分别为15.6%和12.7%。

  有多大提升空间,大家自己体会。

  从市场竞争上看,中国人寿是寿险老大,占23%市场份额。中国平安、新华保险位居第二(13.1%)和第三(7.1%),人保只排名第五(5.6%)。

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  从销售渠道上看,除人保以外,其余公司寿险的主要销售渠道为代理,只有人保是以银行渠道为主,而银行渠道利润率普遍较低。

  对此,人保表示已经在对银行保险渠道转型,主动调整业务结构,提高银保渠道的价值。

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  值得注意的是,由于寿险产品时间长的特殊性,业内通常通过“新业务价值”指标,来衡量寿险公司经营状况和可投资水平。

  新业务价值增速越大,保险公司的新业务价值更为利好,投资价值越大。

  据预测,2016-2018年,寿险行业的整体新业务价值的增速可达22%,其中,人保的增速分别为22.4%、12.7%、12.9%。[4]

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  三大保险巨头数据PK

  究竟哪家强?

  目前,A股上市的保险集团有6家,其中,从规模上看,能与人保集团一较高下的有三家,分别是:中国平安(综合金融集团)、中国太平(综合保险集团)、中国人寿(纯寿险公司)。

  先从营业收入、净利润、现金流、净资产投资回报率、估值等数据来对比看看。(以2016年数据为例)

  营业收入方面——

  中国平安7124亿,中国人寿5497亿,中国太保2670亿。

  人保集团营收规模4445亿,仅次于中国平安和中国人寿,可排名第三。

  净利润方面——

  中国平安723亿,中国人寿195亿,中国太保122亿。

  人保集团净利润208亿,仅次于中国平安,可排名第二。

  经营性现金流净额方面——

  中国平安2278亿,中国人寿890亿,中国太保631亿。

  人保集团经营性现金流净额238亿,排在末位。

  扣非后加权平均净资产收益率方面——

  中国平安17%,中国太保9%,中国人寿6%。

  人保集团扣非后加权净资产收益率为9.88%,仅次于中国平安,可排第二。

  估值方面——

  金融行业因净利润周期性较强,其估值不适用于P/E估值法。而保险行业的投资收入不稳定、难预测,摊销成本集中在初发保单的阶段,且存续保单在未来带来的收益无法体现在当期利润中。

  所以,保险行业通用的估值方法为 P/EV,该方法能够对综合性险企的业务进行更好的衡量。

  据统计,中国平安、中国人寿、中国太平的估值基本保持在 1.1x~1.2x P/EV 附近,其中中国平安估值更为突出。

  而人保集团的P/EV暂无数据,不过其人保财险的P/EV显示为1.1~1.3x P/EV,与同行业相差不大。

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  综上来看,中国平安各方面表现都十分优秀,是保险行业的龙头企业。

  不过,人保的竞争力毫不逊色。

  营收、净利润、加权平均净资产收益率、估值都非常强劲,只是经营现金流量净额比较弱,这点值得关注。

  另外,中国人保依靠国企背景,在农村地区有保护性优势,同时“中国人保”的品牌效应很强,在车险领域独占鳌头。特别是子公司人保财险拥有强大的偿付能力比率,具有很强的抵抗金融市场低迷的能力。(2016年一季度核心/综合 C-ROSS偿付能力比率为249%/ 290%,行业平均为 241%/ 272%)

  过硬的背景、政策支持、知名品牌、高抗风险能力,综合起来,为人保集团构建了强大的竞争壁垒,作为保险行业的优质标的,值得投资者关注。

  不过,人保集团也存在一定的软肋,需要投资者特别注意。

  1)港股上市,但信息披露上存在一定缺陷;

  2)子公司人保健康继续亏损,未来在健康险市场的竞争上,存在巨大挑战;

  3)代理为主的销售模式,受到电话销售、互联网销售渠道的冲击。

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  中介机构

  保荐机构、联席保荐机构:中金、安信证券

  联席主承销商:中金、安信证券、中信证券、高盛高华证券

  律所:北京金杜

  审计:德勤华永、安永华明

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  尾声

  中国资本市场历史上

  最经典的财务魔术

  你必须见过最丑恶的,才能筛选出最美好的。案例已经看完,但更深入的研究还在继续。

  我们认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每一个金融人都必须终生研究的技艺,没有之一。无论你在一级市场,还是二级市场,这几大技能,都必须掌握,才能在激烈的竞争中安身立命。

  我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每一个细节,将所有要点系统梳理,形成系统的研究框架。

  我们是一群研究控,专注于极致的公司研究。

  这三套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾用户人手必备的指南,推荐给你阅读。每日精进,必有收获:

  1)财务魔术——金融人必备生存技能

  2)IPO避雷指南——PEVC、投行、IPO企业必读

  3)并购之美——资本市场从业人士必读

  本案写作参考材料如下,特此鸣谢:

  [1]授人以渔:一文看懂保险集团,雪球,2017-08-03

  [2]我国保险行业商业模式解析,产业网,2013-09-26

  [3]你所谓的保险商业模式其实不堪一击,慧保天下,2016-03-22

  [4]透过古今中外的视角看保险,华泰证券,2017-09-18

  [5]中国保险业无人区,汇丰银行,2016-8-16

  (本文来源微信公众号:并购优塾)

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